【纳尔股份(002825) ：横向纵向持续扩张，打造功能性膜材平台型企业】

核心观点：

公司自成立以来以数码喷印材料为主业，经过近20年发展成为国内数码喷印材料龙头，并完成了精密涂布等核心技术积累。公司近年来在保证主业数码喷印材料领先优势的基础上，沿横向和纵向稳步扩张。横向拓品类方面，公司紧紧围绕涂布工艺，布局了汽车功能膜、多层光学电子功能膜、燃料电池膜电极等新材料；纵向延伸产业链方面，公司布局了数码喷印墨水、压延膜和胶粘剂。我们认为公司有望成为国内领先的功能性膜材平台型企业。

​燃料电池：在胡里清博士带领下，已经成为膜电极第一梯队企业，公司采用先进的CCM生产线（当前主流的商业化MEA制备方法，并大量应用于车用燃料电池），目标是成为国内最大的膜电极研发制造企业。目前公司项目进展顺利，由中国燃料电池产业化先驱—胡里清（国内氢能领域拓荒者）领衔，材料配方、生产工艺等核心技术自主可控，一期规划200万片产能。

数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升。作为数码喷印材料行业规模领先的上市公司，公司竞争优势非常明显，2019年主要产品国内市占率约25%。随着疫情及环保趋严，小企业加速出清，行业集中度有望进一步提升。此外，公司已规划泰国、江苏南通、江西丰城三大基地，建成后将大幅提升公司综合竞争力。

数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国内第一梯队。2015-2019年我国数码喷印墨水市场保持 20%以上增速，纺织品数码印花是其中较为重要且增长较快的应用领域。相比传统的染整和丝网印花，纺织品数码印花契合了纺织产业升级和终端快时尚的消费升级趋势，迎来快速发展期。公司子公司墨库图文位于国产第一梯队，2021H1 数码喷印墨水收入1.98亿元，同比增长90%。

汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速增长。汽车保护膜（PPF）主要用于乘用车的漆面保护，可分为隐形车衣和汽车改色膜两类产品。我们测算 PPF 潜在市场规模可达 87.5 亿元。公司于2016年底收购 PPF品牌并成立汽车保护膜事业部，经过3年发展已成为国内知名品牌和头部企业，营业收入从2018年仅210万元增长至 2020年9543万元。2021H1公司PPF收入7900万元，同比增速高达178.5%。

我们预测公司 2021/22/23 年归母净利润0.99/1.55/2.27 亿元，EPS0.67/1.06/1.55元，对应现价PE 37.35/23.70/16.21倍。参考可比公司给予公司 2023年20倍PE，目标价31元。我们看好公司清晰的横向纵向发展思路，数码喷印墨水、汽车保护膜与燃料电池膜均是增速较快的赛道，公司有望成为功能性膜材平台型企业。首次覆盖，给予“买入”评级