大的方向其实是没有变，但是我们觉得随着市场的变化，我们对于市场的态度其实是变得更加积极了，所以总体来说我们现在对股市是不再悲观的，为什么待会我们会跟大家讨论。

但不是说马上就是底，但是我们觉得现在其实已经是有可以作为的办法了。因为其实我相信大家肯定每天都会见很多管理人，或者每周都会听一些管理人给大家讲市场看法，然后基本都是唱多的，因为绝大部分都是股票多头的管理人，所以唱多也不稀奇，但是其实我们不是股票多头的管理人，我们是宏观对冲的管理人。

我给大家先看一下我们历史上的观点和持仓以及我们的投资案例，大家就会发现我们其实是比较客观的，我们并不是什么时候都唱多，我们经常其实是公开唱空的，所以的话就说我们认为现在市场其实不用太悲观，大家是可以参考的。

我们先看我们历史的案例，18年年初，当时我们是公开提出全年A股都是熊市，应该是17年年底就公开发文章，大家可以去看半夏投资的公众号，17年年底的文章，公开提出18年是熊市，然后我们自己是全年空仓不持有股票，然后18年当年是获得了接近20%的正收益，主要是靠商品和债券。这个是18年的熊市，然后去年年底我们也是公开提出2022年的股市有风险，然后就把A股的持仓减到了个位数，所以就是说今年我们基本上是没有亏钱的。然后在5月份的时候，5月初的时候，当时我们提出会有一波反弹的吃饭行情，然后一度是把仓位加到了6成，所以我们可能1~4月份回撤了七八个点，然后后来就一度创新高了。然后当时而且我们非常客观的指出，那个是A股的第一个底，就第一个是估值底，它反弹的吃饭行情结束了之后，它还会有因为企业盈利下滑而导致的二次探底。

所以在7月初的时候，当时大家非常兴奋的时候，一些投资人认为就是说市场要开始新的一轮牛市的时候，我们在月报里面也就明确指出，大家也可以去找我们之前的月报，然后A股反弹之后风险是大于收益的，会因为盈利下滑出现二次探底，所以就是说所以我列这些就是说是不是想说我们之前都多对，我们也有不是那么对的这个时候。但是我想说的就是说我们其实是很客观的，并不是一直唱多的，所以就是说我们现在变得相对乐观一些的话，就是说大家可以听一下，相对重视一下我们的观点。

好的，我们开始这个部分就是说，其实我们的观点是没有变化，但是市场变了，就是说我们在比如说一个多星期以前跟大家交流的时候，我们讲的会有一个因为盈利下滑，出口下行，基建退坡，然后带动盈利下滑，这样子会造成驱动A股的第二个底。现在来看，但是我觉得说市场已经提前反映了一部分了，甚至有可能反映了一大半了，就是市场的参与者过度悲观，我觉得已经提前反映了未来一年的盈利下行。

而当前就是说风险偏好其实是非常低的，大家的仓位是非常低的，但是流动性又会持续的宽松，就是即便是美国加息但是我们国内不会跟，我们国内你看刚刚降了息，有可能比如说四季度大概就不会降息了，但是有可能降个准什么的。所以我觉得到现在就说可能就说一个月前，我们认为市场可能还有20%多的下跌空间，但是到现在我们认为市场的下跌空间已经很有限了，可能也就10%左右，未来几个月估计是一个震荡摸底的过程。

如果他只有10%左右的下跌空间的话，我们认为有就有所作为了，可以通过一些策略，通过一些衍生品来实现一定的收益，就是因为有可能了。然后A股的一般规律，股指它会提前于企业盈利6~12个月见底。如果比如说我们明年年底见到A股的盈利话，最早有可能今年年底A股就见底了，也有可能一季度、二季度，具体的时间我们也不能够提前非常准确的判断，我要是非常准确的判断，那就不靠谱了，对吧？反而是忽悠。但是大致从方向上来看，我们觉得也就10%左右。

然后从长期来看，这一点我们跟上一次是没有变化的，我们觉得长期是乐观的，长期乐观的一驱动。第一个是全球制造业投资的新的一个大周期，然后包括就是说我们国家的要素分配的周期，我们来具体看一下，就说我们先看一下市场现在到了一个什么样的情绪的水平，就是说比如说我们看私募基金，因为现在公募基金都不能择时，他都要满仓，所以私募基金是市场上择时的最主要的一个对象，因为私募基金现在有四五万亿的规模，是一个很大的万亿级别的平台，大家可以看8月底是59%，然后这是什么水平？在4月底最悲观的时候，那个时候是56%，现在比当时也就高三个百分点。然后大家可以看14-15年就是股灾之后，最悲观的时候是50%，然后17-18年最悲观大底的时候也是50%多，也就是说现在跟历史上最悲观的时候已经非常接近了，也就差个小个位数，也就差个个位数，所以大家其实是很悲观很绝望的，就说其实仓位下降的空间已经不大了，所以这个是私募基金为代表的机构。

然后我们再去看散户和大户，然后我们看两个指标，第一个是融资买入占比，体现市场的情绪，也是在5年过去5年的最低水平。然后我们看融资融券的余额比4月底的水平略高一点点，但是基本都回去了，差的已经不远了。所以就说认为散户和大户他其实情绪也是比较低的，但是我们再去看估值，其实非常有市场又非常有吸引力，我个人一直相对看好中证500，中证500现在如果看市净率就是Pb，它是处于历史分位的3%，也就是说最低的3%，就是97%的时间都比现在高，如果看市盈率的话，现在是历史氛围的14.6%，也就是说只有14%的时间比现在低。

然后我觉得现在因为估值底可能已经过了，后面盈利底这个会因为利润的下滑，市盈率PE可能有所上升，但是市净率是一个更稳定的东西，就是上面市净率Pb是一个更稳定的东西，它更体现企业的长期的就是价值的中枢，已经到了一个极度便宜的水平，极度便宜的水平。所以为什么我认为可能最多的下滑空间只有10%左右，它离就是说10%已经基本上就超过历史的最低水平了。我们看市盈率的时候，就说股票这个东西它其实是要跟其他资产类别做竞争的，大家可以想就历史上历史上比如说现在中证500的市盈率是21倍，比如说如果再跌10%，它可能就只有十八九倍，然后这个东西是跟百分之二点几的无风险利率做竞争的，而当年不是当年他20倍的时候或者30倍的时候，他是要去跟8~10%的无风险利率做竞争的，比如说你三年前你是比较容易在市场上拿到一个8~10的非标，而且是刚对的，现在基本不可能了对吧？现在非标的风险变得比较大，然后真正的无风险利率可能已经降到2、3左右，而当年的无风险利率很有可能就是8%左右。所以当你的整个社会的平均回报下降了以后，道理上你对于股票的回报要求应该是要降低的，所以道理上你的市盈率中枢是要抬升的，但是我们非但没有，还下了一个巨大的台阶，其实就是体现了我所谓的大家的风险偏好非常低，大家就是比较悲观。

然后我想跟大家讲一下，为什么我们认为就是说最近的下跌可能已经反映了大部分的悲观的预期。然后我们再讲一下中期的经济的概况，这一点倒是跟上一次是没有变化，就说我们始终承认未来一年盈利是有下降压力的，但是我们觉得反映了大部分只是现在我们看，首先从短期来看，短期来看我们觉得是没有合力，但是市场已经在乱跌。市场短期没有合力的原因在于就是国内基建是在发力的，是一个向上的力量，而海外的话美国的进口面临下滑，所以中国的出口面临下滑，所以经济形不成合力。如果看中期一年左右，我们认为就当前基建的强度是维持不了的，并且美国还会进入更大的衰退，所以国内的企业盈利是面临下行的，面临也一定是面临下行的，我们后面给大家简单的过一下。先看基建的情况，基建的订单就是今年上半年比去年下半年上了一个台阶，然后我们如果看高度相关的一些品种，比如说沥青全部是用来做公路的，基本都是基建，它的开工率大幅上升，它的表观需求也大幅上升，库存下降其实就可以反推证明，其实基建的确是最近在发力的，而且从六七月份开始，就明显的有一轮新的发力。然后我们看水泥也可以看得出来，就水泥的基建的部分，它的表现是明明明显的好于房建和民用，尤其是在最近两三个月，基建是明显的上升，而房建和民用是走平。

所以这个就是说中国的基建还在发力，并且根据我们现在的政策储备，包括我们有政策性工具PSL还储备了几千亿，以及我们有专项债的还没有发的部分，未来两个月会集中发，而且我们还有保交房基金之类的，就是按照当前的政策储备，在未来一个季度基建维持在现在比较高的水平，甚至可能略有上升，都是非常有可能的。所以这个是经济中的就是中国经济现在的短期来看的正面力量，但是负面的力量就是出口开始下行了，当前的出口下行已经是事实了，就是说大家看右下角的图，就是8月份7月的时候，我们的出口同比还在百分之二十几，8月就只有个位数了，对应的大家可以看到美国的进口也是在下滑的，为什么现在为止暂时还是因为去库存，美国的日用品库存太高了，主要就是沃尔玛它给的这些超市这样的机构，它的库存太高了，所以他们开始去库存，所以就出口开始下滑，但是美国经济本身而言其实还是很有韧性的，还是很有韧性，本身的需求下滑并不明显。首先我们要看美国的零售至今还维持10%左右的增速，其实是增速水平是比疫情前你想要更高的。然后再看美国的耐用品订单就不仅仅有零售，包括一些资本品，它也是维持10%左右的增速，也是比疫情前的水平要更高的，所以就说美国的经济其实需求的韧性很强，然后为什么它主要来自于两个方面，第一个方面是美国的产能利用率比较高，就企业的产能利用率比较高，所以它的盈利水平很强，他现在就有足够的动机去加杠杆，然后去做产能投资。现在美国的产能利用率是过去十几年的最高水平，然后大家可以看右上角的图，就美国的企业利润占GDP的比例也是过去三四十年的最高水平，同时工商业在借钱加杠杆建产能。另外一个美国经济韧性的来源是居民加杠杆。我们都知道美国在08年出现了金融危机，出现了金融危机之后，它的居民部门就经历了一个十几年的去杠杆的过程，居民杠杆的水平从100%一度下降到百分之七十几，七十几已经是一个比较低的水平了，所以这两年他就开始重新加杠杆。居民的住房贷款的增速以及消费贷款的增速，也是维持在10%左右的水平，也是比较高的。居民加杠杆的新的周期，正因为这两个东西它都是偏长期的因素，无论是企业的资本开支，产能投资，还是居民加杠杆，它都是偏长期的因素。所以他短期美国加息，抑制力相对较弱，所以美国的经济就保持了一定的韧性。

然后我们想说，它其实现在最紧张的一个部门，不是制造业产能，也不是房地产，是它的劳动力市场，它的劳动力市场的紧张程度达到了过去20年的最高水平。它这个缺口是非常大的，缺口在几百万。所以现在美国的工资的增速是很高的，5%的增速。然后我们可以经常看到一些新闻，美国又招不到人又加薪，然后美国的工人罢工要求提薪，然后成功了之类的，就是美国的现状，这个就决定了什么？就决定了就是说劳动力市场它又是一个滞后的市场，它的缺口就非常大，它就决定了就是美联储加息，就说一定会持续的超预期，我们一直这么讲，可能就是说讲了半年多了，一直会这么讲。包括前一段大家认为美联储会软的时候，我们也一直这么强调，加息会超预期，然后直到美国经济出现较大的衰退，它才能够解决劳动力市场的紧张问题，因为这是最紧张的一个部门，它比制造业紧张比房地产紧张，所以一定要把制造业房地产都打趴下了，劳动力市场可能才会解决问题，所以它一定会有一个比较深的衰退，才能解决通胀问题。

因为美国是一个服务业为主的一个国家，就是工资和通胀工资和通胀的螺旋，它是美国通胀的一个非常重要的驱动，比如说它的很多的商品里面其实含的是工资的价格，而不完全是原材料的价格。所以的话我们认为就是说就说出口会有一段下行，这就是回到我们之前的看法，就是说从一年的角度来看，年内美国经济还是比较坚挺的，然后它必须要大幅加息，衰退才能解决通胀问题，然后它就会导致美国的出口下滑，在美国的进口下滑，并且我们现在已经开始下滑，现在是日用品去库存，后面中国经济下中国的需求下滑，中国的出口下滑，中国的出口下滑叠加这个基建的退坡，未来一年的企业盈利是有下行压力的，这个是我们中期的看法，但是我们觉得现在已经反映了刚才我们强调的那些东西，那东西你反映大部分了，所以后续就是说其实下降空间不大。

然后我再补充一下长期的东西，长期的东西我们一直是比较乐观的，上一次也跟大家沟通过，就是说现在市场有几个担心，第一个是担心后面全球经济没有增长来源了，我觉得不需要担心，中国会有一个自然复苏的过程。然后美国的经济它加息加的比较厉害，解决了通胀问题之后，它美联储也会降息，美联储也会降息，然后也会使得美国的经济有一个自然的复苏。

增量来自于哪里？增量我觉得来自于第三世界国家，包括印度、东南亚、非洲这样的国家。我给大家举一个例子，就是比较的清楚，其实就非常有代表性。我们看现在印度的粗钢产量每个月是1,000万吨，一年是1亿多吨，它相当于中国在2000年时候的水平画了一条线。然后后面大家可以看到中国后面的粗钢产量是一个快速上升的过程，因为印度现在跟我们体量也差不多，人口体量比我们还多对吧？国土面积也比较大。然后我们再去看另外一个重要的指标叫做城镇化率，就是印度现在的城镇化率在35%左右，它也正好相当于中国在2000年时候的水平。然后2000年时候发生了什么，大家可以回想一下，中国加入WTO，然后它就出口就快速的增长，同时伴随着城镇化的快速增长，这个东西工业化、城镇化出口上升，它其实是一个就是说互相交融的过程，然后我们就开启了就是说需求快速增长的20年。

印度现在其实我觉得处于一个类似的情况，因为欧美处于供应链安全的角度，在向他扶持他转移一些低端产能，然后中国其实也有一些企业出于成本的考虑，再向它转移一些产能，转移一些产能，同时不仅仅还有印度，还有东南亚，比如说越南，对吧？比如说越南，然后以及可能越南，包括非洲的一些国家，然后要做一些矿产资源的开发，要做一些城镇化，所以这些领域这些地区合起来，它的人口占到全世界的一半，它的国土面积也占到全世界的一大半，是可以承托将来长期的需求增长的。

需求增长大家说跟中国有什么关系？我想说就是有关系，因为他们一定会从中国购买大量的机器设备去来作为它的城镇化的或者工业化的基础，所以这个一定会拉动中国的需求，我们长期认为比较乐观的来源的重要的因素，第一点就是说中美它就是周期性的复苏，然后印度和其他的新兴市场国家它会拉动长期的需求。第二点我们相对比较乐观的就是说，美国的企业利润占GDP的占比现在在历史的一个特别高的水平，但是中国其实在一个相对偏低的水平，背后的原因就是之前比如说我们资金成本也比较高对吧？我发个债要10%，非标10%，然后人力价格就是工资的增速也比较高中，我说中国自己然后土地价格也比较贵，但是这些东西都开始扭转了，第一现在地价变便宜了，然后地方政府也更多的鼓励制造业企业给他们一些优惠的拿地。第二资金成本变低了，就现在融资成本可能4%、5%就可以了，如果说好的企业愿意融资的话，第三的话工资增速也降下来了，因为失业率在上升，所以现在其实从大周期来讲，中国的制造业企业其实处于一个相对比较好的大周期的位置，就是后续没有了这个地方政府平台和房地产企业的竞争和挤压，他们对资源的挤压之后，制造业企业的生存空间会相对比较好的，然后中国的制造业企业有竞争力。

我给大家举一个这个案例，让我最近也是很有感触的，我自己看了几个企业，热场材料，这个材料以前是用石墨做的，然后我们大概大量的要从日本进口，后来日本就相当于卡我们的脖子，就不给我们，不给我们就倒逼中国的企业去做一些技术的替代。现在大家就开发出来一个新材料，叫做碳材料，碳材料就是用碳纤维和碳就是合在一起，你可以理解为碳纤维和碳粉，或者说碳的沉积细节大家不用知道。

大家只需要知道一点，就是说日本企业卡我们的脖子之后，中国企业开发出来新的碳材料，它几乎是完美的替代了石墨，比石墨的性能还要更好，并且成本更低。第一步就是说就说中国企业的就是说进制造业的竞争力，然后更有意思的是什么？大家做了这个东西之后，然后就发现说我可以用这个技术积累去做另外一个另外一个事情就更有意思了。底下这两个东西大家可以看，一个是法拉利的，是保时捷的，它都是刹车盘，它是一种高端的刹车盘，叫碳陶刹车盘，然后碳陶刹车盘曾经现在如果大家去配一个，比如说你买个跑车，你要配一个大概可能要10~20万人民币，这个是一种就是说性能比普通刹车盘要远远要更好的，它的安全性就自动性都要好得多。然后现在是10~20万，是因为之现在基本上是一个海外厂商垄断，基本就说你要去找找你的4s店配，它基本上就配厂商。然后现在就说中国的几个企业就根据上面他们积累的就是碳材料的碳基材料的技术，然后就把这东西做出来了，而且只卖1万人民币，1万人民币，就1/10的价格，所以现在就导致国内的一些新能源厂商，他们就开始考虑我要不要用这个东西了，因为只要1万人民币，比如说像比亚迪、广汽这样的厂商就开始找这些企业做试点，想要考虑用1/10的价格。

所以这个事情就让我觉得就是说我只是举一个案例，类似的案例在非常多的领域是在发生的，就是中国的制造业一直在升级，一直在升级，从我们早年做一些钢铁铸件，现在我们开始可以做，比如说碳纤维的，基于碳纤维的高性能材料，而且它的品质优势性价比跟欧美从传统企业几乎是降维攻击，他们通过高的性价比把价格做下来，性能做上去，还可以把市场规模给做大，因为你便宜了对吧？所以就是说这个是我最近看的一些产业和企业，我有比较说多的感触跟大家分享一下，就像希望大家知道就是说其实中国制造业的竞争力他一直是非常强的，而且他一直在升级，他就是说每隔10年他就做到更高的一个级别的这个领域去，所以我觉得大家对中国的制造业还是要充满信心的，所以我关于策略就分享这些。

最后我再说一点东西就是说，大家如果说就说你现在不悲观了对吧？你觉得可能未来半年可能一年市场就见底了，为什么我要买投资半夏是吧？而不是我去投个股票多投基金，就说我给大家解释一下，第一就说现在市场虽然说离这个底已经不远了，但是还没见底下还是左侧，因为毕竟盈利下滑这个事情还刚刚开始，所以就说你要去买个股票基金的话，你还是会跌的。但是我们作为宏观基金，我们的一个优点是我们可以用一些比较有趣的衍生工具，我们通过这个衍生工具可以实现一个什么效果？在震荡阴跌的过程可以缓慢的积累收益，比如说假定未来一年市场跌10%，假定或者市场跌5~10%，我很有可能不会跌，还能够涨个5%左右。为什么能做到这一点？就是说我们可以通过一些衍生工具，是因为我对市场的判断，我认为它不会大涨，我认为它也不会大跌。

所以我可以通过这样的衍生工具来做到，就市场小跌的时候，我们可以禁止可以小幅上涨。当然如果大跌不行，如果大跌肯定做不到。然后这个是第一点，就是我们可以通过衍生工具做到在左侧慢慢的积累一点收益。第二个事情我觉得就是说股票多头基金有一个非常尴尬的点，非常尴尬的点基本上就是在市场最低的时候，它的仓位也是最低的。大家可以看刚才我给大家看过右边那个图，这个就是股票多头基金的平均仓位跟沪深300指数的叠加，大家可以发现就是指数最低的时候，他们仓位最低，所以你一直想去抄底，你发现其实他根本就没什么仓位，所以我觉得我建议大家就左侧你可以投我们，等到你确定是右侧，如果说你确定是右侧，你想加股票的仓位，而且是纯粹加股票仓位的话，你也不要去买股票多头私募，你去买个什么指数增强Etf什么的，更加的纯粹一些，简单一些。因为股票多头私募他自己在择时的时候又经常择的不太好，反而就是说效果并不好。第三是什么？还有一种可能性，我们了对吧？我们看错了的话，这个也有可能存在这种可能性，但是我们自己的风控手段一直是非常完善的，大家如果看过我们同事之前的路演，或者我之前的路演，应该都知道我做了十几年，就是宏观中做了十几年，我们的低波动基金历史的最大回撤百分之十二点几，所以就是说你即便是投我们投错了，我们自己也看错了，最糟糕的情况就是10%出头的亏损，不会是灾难，不会是什么净值，0.6、0.7这种事情在我们这里是不可能发生的。我们有制度保证风控是比较完善的，我们自己内部的最大回撤的目标控制就是15%，然后这是第三点。第四点还有一种可能性就是说，假定市场真的就是说进入牛市了，我们是不是就涨不过股票多投基金？我理解也不是，就是说虽然我不敢百分之百%，但是我们是有可能涨得比股票多，投基金更多的，为什么？因为我们可以用杠杆的，还可以用衍生品。比如说我举个例子，假定我买80%的股票或者股指，同时我再加个期权，我加个期权就可以使得什么效果？比如说我买一个矿产期权，就使得我这一部分的持仓我的风险是可控的，但是如果市场大涨，它是能够创造很高的收益的，所以就有可能我是能够做得到弹性，还大于股票多头基金的，同时我可以一边配股票一边配商品，它有分散降低波动的同时，它的弹性更大。当然我这个也说的就是说我们存在这种可能性，不是说我承诺不是我承诺，就是跌的时候我一定跌的少，然后涨的时候我给你涨的比别人更多。