【兴证建材】地产融资政策力度继续加大，消费建材风险释放、长周期向上

证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施。其中第二条，有助于驱动地产竣工的恢复+坏账风险释放。

短期，有助于“保交楼”项目解决，建材订单兑现为收入；长期，有助于购房信心恢复，需求企稳回升。

从开工和竣工来看，竣工端的建材企业更为受益，如涂料、管材、板材、石膏板公司、窗户公司。

从B端和C端来看，目前依然毛坯比例高于精装修比例，因此C端建材企业更为受益。

从风险释放的角度，大B业务占比高的建材企业风险更大、对烂尾项目已经供货的开工端企业其风险更大，因此随着房企资金面改善，其坏账风险也得以释放。

应收账款及坏账分析。三季报应收账款及票据余额，东方雨虹163亿元，科顺股份56亿元，坚朗五金48亿，三棵树46亿，北新建材42亿元；应收账款前五客户占比，蒙娜丽莎32%，科顺股份28%、亚士创能28%、东方雨虹18%、三棵树15%（中报时数据），占比越高表明大B业务集中度越高，也越受益于此次政策；近两年坏账计提，三棵树9.7亿，东方雨虹8.8亿，东鹏控股8.1亿，亚士创能8.1亿，蒙娜丽莎6.9亿，后续可能部分冲回。

成本改善+需求复苏交替驱动行情。三季度以来，原材料不同程度下降，未来半年盈利能力有望继续改善，重点推荐受益原材料下行且市占率长期提升的龙头【森鹰窗业】【东方雨虹】【三棵树】【坚朗五金】，建议关注【兔宝宝】【科顺股份】【伟星新材】【蒙娜丽莎】。

拼多多隔夜上涨 13%，主要是因为topline广告收入和bottom line利润率扩张强劲。 连续两个季度实现了 >3.5% 的采纳率，这归因于加强促销、增加商家活动、品牌合作和改进算法 更能迎合顾客的胃口。管理层认为高利润率不可持续，总体反馈是，HF 对于该股票长期高度参与，从中期来看，我们继续看好该名称，因为其 APRU 从品牌战略中提升，成本优化带来的利润率提升和交叉销售继续成为盈利驱动因素

重点关注

1. 海外企业Temu最近加强了势头。我们预计4Q22/2023年第四季度收入扣除营业损失为25亿/128亿人民币。

2. 收益率高，估计为3.6%。公司将此归因于商家活动的增加和算法的改进。我们将我们的长期假设提高到3.7%。

3. 盈利能力。管理层认为高利润率是不可持续的，因为随着COVID的正常化，投资（如海外）将加强，业务发展活动将恢复。我们预计23/24年度Temu投资的利润率约为26%/32%。

未来对拼多多有几个支持因素

1. 业绩公布后，市场上的盈利大幅提升

2. 在经济下滑期间，业务模式更具弹性

3. 即使在保守的假设下，16倍的市盈率估值不高

4. 作为美国/中国解决ADR退市问题的主要受益者。

将2022-24E的EPS提高9-32%。我们的目标价上调至97美元（原为92美元），基于22倍2023E PE。

️2022.11.29【ABCI Morning Brief】

📌今日要闻

- 证监会宣布在涉房企业股权融资方面实行五项调整优化措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点

- 国务院关税税则委公布对美加征关税商品第九次排除延期清单，自2022年12月1日至2023年5月31日，对清单所列商品，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税

- 香港10月份整体出口和进口货值同比分别降10.4%和11.9%，当月录得有形贸易逆差209亿港元。受全球需求放缓影响，香港10月份出口连续第六个月减少

📌行业/个股新闻

- 拼多多(PDD.US)第3季营收为355.04亿人民币，按年增65.1%，胜市场预期的309.37亿元；列账纯利105.89亿，按年增545.6%；经调整净利124.47亿元，按年增295.1%，胜预期的70.87亿元。三大业务板块方面，在线营销服务及其他收入284.26亿元，按年增58.4%；交易服务收入为70.22亿元，按年增长102.0%；商品销售收入为5640万元，按年31.3%

- 中教控股(839.HK)公布8月止财政年度业绩，收入47.56亿人民币，按年增29.2%；毛利27.54亿元，增26.6%；纯利18.45亿元，增27.8%，每股盈利61.77分。集团2022/2023学年注册新生人数达70,915人，按年升48%；招生指标利用率为90.3%，按年增10个百分点

拼多多 (PDD US, BUY, TP USD 95 ↑)- 3 季度业绩大幅超预期，得益于商家活动增加

22 年3 季度业绩超预期。电商平台收入同比增65%，高出我们预期18%，其中广告/佣金收入同比增58%/102%。调整后净利润124 亿元人民币，调整后利润率达35%，主要因电商平台收入超预期及研发费用低于预期。我们认为广告/佣金稳健增长主要受益于：

1）GMV 双位数增长，

2）广告货币化率加速提升。随着消费者对优质产品需求不断增长，拼多多与更多品牌合作，尤其是在农业、消费电子、家电及化妆品等品类。

展望：我们预计通过用户心智建设和品牌活动增加，拼多多表现将继续优于其他电商平台。预计4 季度广告收入将同比增44%，得益于ARPU的稳定增长和货币化能力的提升，部分抵消了潜在物流中断带来的负面影响。考虑到海外市场扩张的预算和21 年4 季度的一次性费用减免，4季度的利润增速或将回归为更常态化的水平。

估值：我们上调22/23 年利润预期37%/18%，基于10 年DCF 模型，将目标价从80 美元上调至95 美元，对应23 年市盈率25 倍，不包括海外预算为20 倍（约100 亿元）。基于消费者和品牌对拼多多认可度更高，公司增长势头强劲，长期战略执行力强，维持买入。

交通运输及基建行业周报 - 国际航空公司3 季度业绩理想；集运指数继续下滑

航空：由于客座率提高和票价上涨，北美和欧洲的大多数主要航空公司在 22 年3 季度实现盈利。

机场：10 月香港国际机场客运量持续回升。然而，货物吞吐量同比下降23.9%。

集装箱航运：上海集装箱运价指数（SCFI）环比跌幅收窄至 5.9%。尽管闲置运力上升，但需求疲软继续拖累船舶利用率。

全球干散货市场：波罗的海干散货指数环比上涨 11.4% 至 1,324 点，海岬型船运价环比上涨 43.8%，而其他类型的船舶仍然疲软。

投资启示：截至 2022 年 11 月 25 日，三家香港上市中国基建公司的平均股价环比上涨 12.4%。22 年首十月，中国地方政府发行了超过 3.97 万亿人民币的地方政府专项债，部分省份已获得明年专项债提前批额度，规模有所增加。我们预计 2023 年新增专项债的提前批额度将与 2022 年持平或略高，这将继续刺激基建投资，支持基建公司的新合同增速。

【地产】行业点评：“第三支箭”落地，地产信心终修复

【事件】2022年11月28日，证监会就资本市场支持房地产市场平稳健康发展表示，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。

【评论】房企股权融资再开放，板块迎来重大利好。A股市场地产再融资自2016年起基本停滞；而11月21日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上表示支持涉房企业开展并购重组及配套融资。此次新政措施的快速落地，或将为房地产行业注入较大规模的增量资金和资产，促进行业平稳健康发展。

恢复房企及涉房企业股权融资，我们认为此政策对母公司有优质涉房资产利好最大，如中交地产、中华企业、华发股份、建发股份、首开股份、南山控股等，且低PB估值、自身资产负债率较高的房企边际收益更大。板块估值将受益于政策整体提升，头部央国企估值稳步修复，且能通过并购重组扩大土储，如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、华润置地等。混合所有制和优质民营房企亦能通过股权融资缓解资金压力，渡过当前的现金流困境，如新城控股、美的置业、金地集团等。

资金主要用于“保交付”和防范风险扩散。募集资金主要用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等和政策支持的房地产业务，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。我们认为放开股权融资的目的主要是“保交付”和防范当前风险扩散，有利于整体市场预期的修复，同时对地产后周期行业如建筑建材、物业管理等也有明显利好。

发挥REITs和私募股权投资基金作用，盘活存量资产。利好已发行REITs的房企，如招商蛇口、越秀地产、万科A等。允许设立不动产私募投资基金，促进房企盘活经营性不动产，可为行业带来新的资金并探索新发展模式。

【投资建议】

“第三支箭”的快速落地，为行业注入新的资金用于保交付和防风险，对地产行业信心有明显提振，整体板块估值将得以修复。首推母公司有优质涉房资产的房企和拥有并购重组逻辑的头部央国企，如建发股份、中国海外发展、招商蛇口等；推荐受益于板块估值修复的优质房企，如万科A、绿城中国。

【晨讯精选221129】

【房地产】“第三支箭”落地，地产信心终修复：推荐关注建发股份、中国海外发展、招商蛇口、万科 A、绿城中国。11月28日，证监会就资本市场支持房地产市场平稳健康发展表示，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。第三支箭”的快速落地，为行业注入新的资金用于保交付和防风险，对地产行业信心有明显提振，整体板块估值将得以修复。

【农牧】农资环节呈现整合趋势：建议关注辉隆股份、中农联合、敦煌种业。我国种植模式分散，农资产品终端销售需要依赖经销商，农资销售层级复杂，行业集中度较低。供销社作为我国农村重要的流通渠道之一，可以为农资产品提供相对扁平化的销售渠道，降低农民成本。供销社参与农资销售环节也有利于我国农资企业渠道整合，带动行业集中度提升。

【电车】持续推荐新泉股份，预计22-24年归母净利润分别为4.71/7.66/10.41亿元，增持。公司产品以高价值量的仪表板总成为主，未来受益于开拓其他品类内饰产品+抢占市场份额，业务发展可期。公司客户基础稳定，新能源发展带动公司再度增长；产能布局广泛（全国18个生产基地），就近配套带来竞争优势。公司客户结构优秀，同时成本管控优秀+产能储备完善，有望成长为内饰龙头企业之一。

【社服】持续推荐华住集团，预计22-24年归母净利润分别为-11.24/20.91/32.51亿元，买入。22Q3公司实现营收33.8亿元（同比+16.2%），归母净利润-7.2亿元，亏损同比扩大5.8亿元，符合预期。Q4国内仍面压力，持续看好精益增长战略。酒店龙头集中趋势明确，公司经营数据恢复、运营效率领先行业。

【风险提示】

市场对宽松政策反应钝化；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约

🧧房地产企业恢复股权融资点评

🚩事件：中国证券报消息显示，11月28日，证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行，包括：①恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；②恢复上市房企和涉房上市公司再融资；③调整完善房地产企业境外市场上市政策；④进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；⑤积极发挥私募股权投资基金作用。

点评：

近期地产支持政策频发，此前各部门发布的重要支持政策包括：

（1）交易商协会出台政策支持民企融资，可支持约2500亿元债券融资规模。

（2）央行发布16条房产新政，涉及房贷延期、房企风险化解、包交付等。

（3）第一财经消息显示，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。

我们认为家居预期和情绪已处于历史底部，地产政策持续刺激，地产企业融资能力有望恢复，预计板块估值伴随业绩兑现逐步修复，预计家居企业B端业务率先迎来边际改善，家居&家电B端业务三季度已经环比改善，四季度家居公司B端业务有望进一步改善(C端受疫情和消费意愿影响较大，改善较慢)，因此我们认为B端业务占比较大的【江山欧派】、【志邦家居】等短期业绩弹性较大，短期看好其估值和业绩的双重改善，风险偏好低的投资人可以重点关注【欧派家居】【老板电器】等。

Morning News to focus：

- 联储会多位官员强调加息行动会持续，纽约联储行长称利率路径略高于9月预期，降息至少要一年以后才会发生。

- 证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，自即日起施行。

- OPEC+可能在周日会议上考虑进一步减产，以应对石油市场低迷。

- 信通院：9月国内市场手机出货量2092.2万，同比下降2.4%。

- 国家发改委等五部门：明确加强县级地区焚烧处理设施建设6方面19项重点任务。

- 生态环境部：《“十四五”噪声污染防治行动计划》即将发布实施。

- 贵州茅台首次发布特别分红方案，控股股东拟增持15.47-30.94亿元。

- 腾讯控股与蔚来汽车签署合作协议，在智能驾驶地图、自动驾驶云、数字生态社区等领域展开深度合作。

- 消息称特斯拉正研发改良版Model 3以削减生产成本。

- 消息称索尼将为苹果下一代iPhone提供图像传感器。 

- 美国股市：主要股指悉数下跌。

- 中概股：金龙中国指数创一周半以来最大涨幅，拼多多和携程对指数上涨贡献最大。

- 能源：WTI反弹，OPEC+可能在周日会议上考虑进一步减产。

- 金属：铜价下跌，黄金价格受美元升值影响走低。

🔸拼多多-BUY TP:US$90.50

三季度业绩大超预期,收入增长65%至355亿元,超出市场预期15%,在线营销服务收入284.3亿元同比增长58%,交易服务收入70.2亿元同比增长102%,商品销售收入为5640万元同比下降31%。销售和营销费用健康增长,费用率同比下滑,non-GAAP净利增长295%至125亿元,GP margin创新高至79%。我们把22-24E盈利上调31%/19%/19%,随着消费降级需求,更高用户参与度与更多商家活动,将支持公司盈利增长。

🔸六福珠宝-BUY TP:HK$24.40

FY23上半年盈利同比持平,业绩比我们预期弱,内地业务受疫情影响影响较大,但香港的零售额保持稳健。我们预计三季度将持续,管理层将FY23内地净开店指引从550家下调至350家，目标仍是实现双位数收入增长。受益于经营杠杆的提升,经营利润率接近历史高位。六福估值在同行里近乎最低,维持买入评级。

【中泰建材&新材料】“第三支箭”闪电落地，品牌建材修复行情扩散20221128

11月28日证监会正式放开上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于：1）“保交楼、保民生”项目；2）经济适用房、棚户区改造或旧城改造；3）补流、偿债等，同时允许其他涉房上市公司再融资。恢复H股地产公司再融资。

此前：8日交易商协会支持民营房企债券融资“第二支箭”闪电落地。11日央行、银保监会发布“金融16条”政策力度空前，地产融资现拐点。23日以来六大行对民营地产意向性授信超万亿。央行宣布将于12月5日全面降准0.25个百分点。

供给端政策应出尽出地产信用迎拐点，B端品牌建材修复行情扩散。11月地产融资端强力政策接连落地，“地产好学生”信用风险缓释后行业迎融资环境全面好转，市场对地产链悲观预期得到根本性扭转，品牌建材估值修复在途，新政后行情由龙头向二线标的全面扩散。B端企业利润受地产信用风险事件拖累21年计提大额减值，地产信用全面修复后减值冲回和存量未计提账款风险缓释将带来资产负债表明显修复，同时“保交房”或将释放收入利润弹性，看好B端品牌建材的困境反转机会。

需求端政策望接力，静待销售复苏带动产业链景气向上。房企资产负债表修复后保交房加快落地，新拿地新开工重启，23年看保交房逻辑将推动竣工强于拿地、开工，但产业链条的复苏仍有待降低购房门槛等需求端政策加快落地，销售恢复方可盘活房企内生造血能力，品牌建材基本面拐点临近，优质龙头和C端优势企业是复苏旗手。

当前供给端政策全面发力缓解房企信用危机，B端品牌建材估值修复行情扩散。当前仍处政策落地见效期，基本面拐点的到来有待需求端政策进一步推出，供需两端双管齐下助推产业链景气修复。一方面板块仍有地产政策催化的估值修复机会，另一方面C端优势企业和行业龙头底部验证经营韧性十足，三季报线索看也将率先出现业绩修复，是我们重点看好的基本面复苏旗手。沿B端资产负债表修复带来估值弹性，C端优势和前瞻布局非房保业绩率先复苏思路，推荐【东方雨虹】、【科顺股份】、【三棵树】、【坚朗五金】、【蒙娜丽莎】、【伟星新材】、【北新建材】、【亚士创能】等。

📌风险提示：现金流超预期恶化；需求恢复不及预期；原材料成本大幅上涨；地产政策落地效果不及预期等。