邢自强：今年“西方不亮东方亮”，亚洲经济增速超越发达国家，中国经济着重啃3大“硬骨头”
不见利就追
公社达人
2023-03-30 20:15:37
1.全球经济今年最大的亮点还是亚洲，特别是中国。今年亚洲包括中国在内，经济增速会显著跑赢发达国家，一句话总结，可能是西方不亮东方亮的一年。2.从经济层面来讲，今年就是休养生息之年，两会没有提出特别高的经济增速或者刺激政策方面的目标，相反是比较理性、务实温和的。整个宏观政策的基调依然是相对温和的宽松政策。3.只要地缘政治形势能够趋于缓和，叠加国内休养生息，对民营企业整个监管环境趋于稳定，那么一两年时间有助于私人部门的信心渐进恢复。4.只要房地产不出现像去年这种下滑，它对经济的负面影响会同占GDP的负1.5个点明显收窄，对今年经济实际上一正一负就是一个比较好的结局。5.第一阶段所谓的报复性旅游、出差、餐馆已经基本完成，但是下一阶段会随着就业和收入的复苏，下半年带动消费进一步好转。所以整体来看，我们预计今年消费对GDP的贡献会远远高于去年，带动经济反弹到5.7%的一个重要驱动力就是消费。3月29日，摩根士丹利董事总经理中国首席经济学家邢自强，在由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」中，对全球经济以及资本市场进行分析和展望。
去年这个时候，我们担心美国通胀居高不下，中国在疫情和房地产下行的夹击中，经济面临较大的压力，俄乌战争刚刚开始，那么欧洲可能会在能源危机中迎来深度衰退。更重要的是，当时我们也探讨了美国的通胀即使在美联储不断加息、紧缩治理之下有所回落，可能也回不到过去。这场30年以来未有之变局，可能造就美国通胀长期的压力比过去高得多，它的利率水平也很难回到过去30年不断向下、甚至进入0利率区间的老时光。一年过去，前不久欧美出现各种比较新的金融进展，特别是美国市场，包括硅谷银行（SVB）出现了一些事件，虽然美联储和监管部门及时介入，但这恰恰暴露了随着通货膨胀面临30年未有之大变局，美国的利息水平很难回到过去。对投资界来讲，过去20年可能习惯的去追逐成长科技板块里面的企业，给大家无尽的现金流去押注，最终他们能够成长起来。当时一个很大的背景就是极低的利率环境及宽松的货币水平，大家用现金流折现模型算能给他们未来的估值的时候，基本都是到天际，但这个框架很显然去年就警示过大家未来不可持续。SVB硅谷银行的事件只是冰山一角，它反映了几十年以来赖以为生的低利率环境下的对成长、科技的估值，以及长期投资的框架会有所变化。今年我想探讨一下，是不是真的能够出现全球经济的衰退？还是在这过程中亚洲能够独善其身？对我们的资产配置有什么影响？年初我们提出，全球有一定的衰退风险，但很有可能只是技术性的。比如美国出现一两个季度的负增长，但不像2008年开始的深度衰退，与此同时欧洲可能也会随着能源价格企稳之后，避免最恶性的衰退局面。但全球经济今年最大的亮点还是亚洲，特别是中国。今年亚洲包括中国在内，经济增速会显著跑赢发达国家，一句话总结，可能是西方不亮东方亮的一年。中国从去年11月开始逐渐走出疫情，到今年一季度经济重启的架势很明确，但是美国、英国还在面临加息紧缩带来的后遗症，它短期通货膨胀的韧性越强，可能就有进一步保持货币紧缩、信贷条件紧缩的必要性，代价就是经济会下行。所以我们判断今年欧美经济还是放缓，美国即使不是衰退，也是一个刚刚摆脱衰退的所谓的小幅增长，百分之零点几的GDP增速，比过去几年有显著的下滑。中国相反，我们预计今年能够增长5.7%，亚洲很多其他国家也跟中国类似，通胀水平不高，反而是走出疫情，经济从消费到就业在缓步恢复，也没有太多的要紧缩货币政策的压力。从这几个因素来衡量，今年可能确实是西方不亮东方亮的一年。欧美经济的下行压力，叠加它的货币政策紧缩加息的压力造成对方金融市场的波动可能比较大，与此同时这不只是短期的，美国通胀这一波可能也是易涨难收。当然美联储通过加息，企业越来越不敢聘人要裁员，一般就业下来之后对抑制通胀有作用，但这次的作用可能不如过往的周期那么强。因为这一次赶上30年未有之变局，也就是在这过程中，同时赶上了逆全球化，产业链的多元化，成本上升，价廉物美的商品将面临再通胀。与此同时，各国国内民粹主义和要进一步提升中低收入群体的收入、缩小差距的政策崛起。在美国，美国版的共同富裕，就是现在中低收入群体的工资涨得特别快，而且缺人手，在这过程中，工资滞涨的压力也会进一步对通胀造成影响。也就是外部有逆全球化，内部有民粹主义、缩小贫富差距，这些因素在一起会造成过去30年支持美国通胀和利息下行的因素，比如全球化、资本和企业的分配占比越来越高而劳动者的占比越来越低，这些局面不复存在。所以美国的通胀可能是长期持续性的，在这过程中硅谷银行（SVB）的这些事件，可能未来都要扪心自问。习惯了过去几十年利率一直下行，甚至0利率或1%以下利率的金融机构、投资框架有多少能够在美国的利息保持在5%或4%以上，一年到两年，有多少企业，多少融资方式，多少金融机构可以承受，还不暴露出风险点？这是大家需要尽快审视的。但总的来讲，中国和亚洲通胀压力较小，今年反而没有太多这方面的紧缩动机，所以今年亚洲经济会跑赢西方。对于中国而言，大家很关注两会之后的一些新政策方向，包括新班的亮相、机构改革之后对长期路线政策的影响、启示。在新班亮相之前，去年二十DA已经对未来5-10年的规划做出了比较详细的说明，确实这里面发展和安全并重，安全问题可能也被提升到比5年前的十九大和十年前的十八大更高的地位。这里的安全包含在经济治理层面，现在新成立的金融委可能会对如何防范金融风险、防范债务风险作出更统一的协调安排，特别重视强监管、防风险。同时在国家安全层面、产业安全层面特别重视补短板，在一些科技自主研发方面投入更多的资源，这就是新成立的中央科技委在统筹各方科技政策的时候要发挥出来的作用。与此同时，中国也面临着人口老化，医保、社保将来面临的收支压力也比较大。同时在其他地方，譬如最近两年以来很多地方政府的债务问题、地方在房地产下行之后土地财政难以为继问题。很显然这一次机构改革对维护社会稳定，从养老到社保到医改，各个层面要协调推进，做出一些结构性的改革，也有适当铺垫，这些政策可能会在十一月份的三中全会里面初步推出一些改革方案。总的来讲，新的班子要啃的硬骨头就是这几块：金融继续防风险，科技继续补短板，同时对养老以及医保、社保在中国老年化加剧的情景下，怎么进一步使它更可持续、维护社会稳定，这是3大方向。读懂了这3大方向我们就可以理解，从经济层面来讲，今年就是休养生息之年，两会没有提出特别高的经济增速或者刺激政策方面的目标，相反是比较理性、务实温和的。我觉得这里面一个重要的精神就是不是靠着强刺激，搞多少万亿的基建把经济推回去，而是考虑到过去两三年企业遇到的疫情、房地产下行和一些监管变化之后，民营企业可能担心未来的政策风险，面对这种信心危机，现在需要的就是修养生息。可能未来两年都是处于这么一个环境中，首先就是不会有更多的令大家意想不到的监管180度的转弯出台，更多的是进入一个稳定期，未来哪怕有一些新的监管变化，更多的是用这种机构化的方式，通过跟大家征求意见，逐步修改法律，修改法律的过程中还有解读，做出比较强的前瞻指引，慢慢的、有商有量的改变一些监管，而非隔夜就是之间180度转弯，这是一个很重要的就是政策的确定性。第二块则是对一些具体的，譬如地缘政治层面，中国也在寻求一个相对稳定的外部环境，所以在俄乌战争、中欧关系、中国和中东关系方面，中国展现出来的姿态和精神都是利用我们现在还处于有一定发展潜力的阶段，尽量维护好外部比较适合发展的稳定关系和环境。
当然在这过程中，中美关系依然面临很大挑战。但从中国各方面的反应以及采取的措施来看，我还是希望双方在一些高科技、敏感科技领域出现双方铸围栏、渐进脱钩。但在更广义的领域，金融和贸易相互的联系领域，不追求任何大的脱钩。相反，你中有我、我中有你的局面还会长期维持下去。在这过程中，可能只要地缘政治形势能够趋于缓和，叠加国内休养生息，对民营企业整个监管环境趋于稳定，那么一两年时间有助于私人部门的信心渐进恢复。从这个角度来看，今年提出的一些经济增速的目标我们觉得不难实现，毕竟从宏观政策角度，虽然两会不是提出了非常高的目标，也不是采取强刺激的火箭炮似的手段，但它也有一些给经济复苏保驾护航的（政策），比如今年的赤字率扩大到了3%，今年的地方专项债稍微有所扩大。再叠加其他领域比如一些隐性赤字领域，今年整体的中央和地方财力加起来给予的预算赤字安排还是相对比较高的，比去年略低，但是跟2021年差不多，也就是维系了从疫情以来中国的财政去支撑经济，给经济保驾护航的取向。从货币政策角度，尽管现在看起来降息降准的空间没有过去多，但是一些结构性的货币政策工具，尤其是用来支持制造业，支持绿色转型，支持中小企业这块，一些政策性的金融工具，不管是通过再贷款的形式，还是通过PSL以及其他开发式金融的方式，这块工具的量比较大，还有可能进一步扩量，使得货币政策更多通过结构性的工具发力，给经济的信贷提供一定支持。所以整个宏观政策的基调依然是相对温和的宽松政策。这里面很关键的就是房地产能不能企稳，最近有很多向好的迹象，这也是由去年11月份以来各项政策形成的合力。现在随着疫情的困扰消失，就业岗位逐步恢复之后，收入预期会略有好转，再叠加11月份以来出台的对一些开发商流动性的救助，就是所谓的“三支箭”。总的来看，最近房地产市场出现了触底回升、慢慢改善的迹象，当然因为才一两个月，是否会持续还在观察中。但总体来看，中国房地产经历了2018、2019、2020年的高点，当时每年的销量高达1400万套公寓之后，现在肯定回不到当时的状态。不得不承认当时也存在一定的炒作，或者是过度的供应的小幅泡沫，现在在房住不炒的大方针下，如果只看第一套房，以及第二套就是改善型需求，那么这是我们算的比较真实的需求、房住不炒的需求，可能现在每年在1000-1100万套之间，比顶点的1400万套明显要低。但实际发生的销售量已经回落到目前测算的1000-1100万套的新稳态的区间之间，也就是如果房地产进一步下行，可能代表着确实受信心影响出现了过调，这个过程中就需要有更多的政策出台，包括对一些更大的城市在第二套房的认房认贷等限制的放松上。但目前由于房地产市场小幅回升，可能政策层也在按兵不动、继续观察，但我想1000万套出头已经是一个新稳态，如果进一步下行，显然会有更多政策出手来维护房地产在新的稳态基本稳定下来。只要房地产不出现像去年这种下滑，它对经济的负面影响会同占GDP的负1.5个点明显收窄，对今年经济实际上一正一负就是一个比较好的结局。当然在这过程中，今年影响经济最大的还是消费复苏。在过去两三年疫情封控期间，有些消费场景实现不了，大家不能旅游、吃喝娱乐，这些现在已经迎刃而解。下一步更广义的消费恢复是要看到就业岗位，也有一些可喜的迹象。譬如对于最近农民工返城指数，农民工返回城市的意愿非常强，他们迅速返回到大城市找工作。所以这一块随着大家找工作的意愿恢复，一些线下的服务业岗位也在慢慢恢复。一旦需求和供给匹配之后，老百姓就业的预期、收入的预期稳定下来，对下一阶段的消费复苏就有好处。所以我们判断第一阶段所谓的报复性旅游、出差、餐馆已经基本完成，但是下一阶段会随着就业和收入的复苏，下半年带动消费进一步好转。所以整体来看，我们预计今年消费对GDP的贡献会远远高于去年，带动经济反弹到5.7%的一个重要驱动力就是消费。现在也有一些人比较担心消费者有没有永久性的伤疤，这里从消费者的资产负债表看来还是比较健全、健康的。过去两年半中国消费者有差不多高达3~4万亿的超额储蓄，这个超额储蓄我们已经剔掉了纯粹的资产负债表里面的搬家现象，比如理财产品。由于去年一些固定收益理财产品表现不佳，大家把这个赎回搬到了储蓄里面，这些因素我们都考量了，把它剔掉后实际形成的超额储蓄还有3~4万亿，也就是老百姓整个资产负债表还是相对健康的。只要随着接下来大家返回城市找到工作，收入预期也正常了，我觉得对整个消费的复苏的拉动是有助于拟合这种伤疤效应的。这是今年大家觉得有一个周期性的复苏，也能看得到。但是很多投资者比较担心的是长线，经历了过去三年中国经济的下行、一些政策变化和中外关系的变迁之后，到底中国还有没有增长潜力和投资机遇？中国在过去几年已经积累的比较好的生态圈，特别是在制造业层面上下游特别齐全，在新能源、绿色能源转型中已经涌现出来了相关的科技和产能的积累，这块的壁垒也有助于保持中国在制造业中的一定竞争力。即便有人口老化和全球变化、中外关系的变化因素，我们还是对中国长线的增长和机遇比较相对乐观。总结一下，今年由于亚洲和中国是处于从疫情走出来的状态，可能经济会恢复的比较喜人。与此同时，东方的通胀压力都不大，而欧美面临的主要是通胀紧缩，甚至到了后期金融市场大幅波动，过去一些短板的板块、有风险的板块，风险会慢慢暴露。所以今年从金融市场的波动到经济和通胀的对比，我们认为是西方不亮东方亮的年份。从长线来看，如果中国在二十DA和两会之后坚持比较务实、理性的政策，休养生息几年，对内的监管环境、对民营企业越来越透明和机构化，那么可以给大家吃一个定心丸。同样在海外，在各种地缘政治的把握中，也在遵循安全稳定的发展环境，我们对中国长期实现一个相对比较高的增长，继续跑赢其他大部分国家，给投资者提供较多的机会，还是比较有信心的。
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