年报略超前期预告。公司发布2022年年报，22年实现营业总收入1275.5亿元，同增16.5%，归母净利润627.2亿元，同增19.6%，测算单Q4实现总营收377.7亿元，同增16.5%，归母净利润183.2亿元，同增20.6%。Q4经营活动现金流净额272.9亿元，同增0.1%，销售回款446.6亿元，同增12.0%。公司拟10股派259.1元，总计分配利润325.5亿元，占当年归母净利润的51.9%。

直销占比大幅拉升，i茅台贡献重要增量。全年营收/利润增速16.5%/19.6%，略高于业绩预告，其中直营占比大幅提升17.2pcts至39.9%，i茅台收入118.8亿元，贡献22年营收增量180.9亿的65.7%。分产品看，茅台酒增速15.4%，测算量价分别贡献4.5%/10.4%，非标及直营占比提升拉升吨价。单Q4茅台酒同增17.4%，系年底投放量增加所致。系列酒全年增速26.6%（量价分别贡献0.3%/26.1%），茅台1935贡献核心增量、替代部分低线系列酒，产品结构大幅改善，Q4略降速主要系茅台1935提前完成任务、年底控量所致。

营业税金率扰动减弱，净利率小幅微升。公司全年盈利水平持平微增，经营性现金流净额同降42.7%，主要系习酒剥离后，部分存款提出财务公司叠加集团定期存款增加所致，合同负债环比Q3增长36.4亿元，经营稳健。单Q4毛利率下降0.5pct至91.8%，营业税率降低1.8pcts至13.1%，主要系前期母公司发货前置、Q4回归正常节奏所致，销售费用率/管理费用率分别同降0.2/0.3pct，净利率提升0.4pct至51.6%。

明确23年15%左右增长目标，强大确定性彰显。公司明确23年总营收15%左右增长目标，以历年经验看，15%可理解为增长下限，坚定市场信心，向十四五目标稳步推进。23年增长动力主要来自于几方面：第一，茅台酒可供销量增长，预计销量增长在5%以上，第二，i茅台平台持续占比提升，其中包括二十四节气等非标新品贡献，第三，23年新增计划单列市及经济发达省份自营店开设，包括青岛、苏州、宁波、厦门、成都等新自营店，贡献自营比例，此外，系列酒围绕茅台1935、茅台王子酒酱香经典、金王子、汉酱酒和紫迎宾等大单品，目标200亿收入，对应增长25%。

治理全面改善，奔向世界一流。公司当前管理层务实进取只争朝夕，现代化、市场化、国际化步伐加快。公司自上而下驱动治理全面改善，管理层更加主动积极，提升ESG评级，加大现金分红力度及增持，积极奔赴一线走访各方、推进国际化进程，现代化治理已迈出重要一步。经营端，i茅台、巽风系统等市场化改革措施持续落地，产品布局从超级单品拓展向航母舰队演变，最大限度满足购酒需求，加速从传统生产型企业向现代化企业蜕变。

加速奔向世界一流，维持目标价2600元及“强推”评级。22年报表高质兑现、各项改革措施切实落地，再次彰显公司强大确定性。当前公司治理全面改善，经营底牌充足，现代化治理更进一步，向上势能明确，确定性与稀缺性延续。我们维持23-25年EPS预测为58.91/68.60/79.87元，维持目标价2600元，维持“强推”评级。

消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。