山煤国际(600546)

　　事件：公司发布2021年年度业绩快报。公司2021年实现营业总收入481.4亿元，同比增长35.9%；实现归母净利润为49.5亿元，同比增长498.7%；实现扣非归母净利润50.3亿元，同比增长490.5%。基本每股收益2.5元，同比增长495.2%。

　　Q4单季利润远超市场预期，环比增幅高达252%。据公司业绩预告测算，2021年Q4单季，公司实现归母净利31.9亿元，同比大增1660.9%，环比增251.7%，远超市场预期。主因：（1）受煤炭行业景气度不断向好，煤炭市场价格持续上涨影响，2021年秦皇岛Q5500均价1030元/吨，同比上涨78.5%，其中2021年Q4均价1350元/吨，环比Q3上涨18.2%；（2）公司全面推行精益化管理，科学管控成本，适度释放先进产能保障能源供给，资产质量得到较大幅度优化。

　　历史包袱已基本消化完毕，资产优化、轻装上阵。公司成立之初是一家传统的贸易公司，此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增加，2014年至今共计提坏账损失约81亿元。为优化资产质量，公司自2016年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后续业绩包袱不断减轻。

　　在手现金流充沛，分红有望超预期。公司商品煤品种齐全，多以贫煤为主，涵盖焦煤、肥煤、贫煤、贫瘦煤、无烟煤、气煤、长焰煤等；部分煤炭产品因不属于动力煤品种，不受港口限价管控，价格多以现货价格销售，在煤价高位的背景下，业绩弹性巨大，利润仍有增长空间。考虑公司历史包袱已基本消化完毕，暂无大项资本开支，利润超预期下，在手现金流充裕，在行业高分红背景下，公司分红有提升预期。

　　稳增长背景下煤价或超市场预期，估值亟待修复。一方面，年后保供政策有望逐步退出，产量天花板基本显现；一方面，此前召开的中央经济工作会议明确了以经济建设为中心的“政治任务”（7年来首次），稳（刺激）增长意图明确，顺周期将在上半年重新回归，传统行业的价值重估仍未结束。考虑公司2021年业绩对应估值不到5倍，亟待修复。

　　投资建议。公司煤种齐全、煤质优良，持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，盈利水平大幅提升，目前静态估值不到4倍，处于历史最低水平，亟待修复。我们预计公司2021年~2023年实现归母净利分别为49.5亿元、55亿元、57.2亿元，EPS分别为2.50元、2.77元，2.89元，对应PE仅为4.9、4.4、4.2，维持“增持”评级。