【云南白药】活力十足的百年中药品牌

云南白药是有百年历史的老字号中成药品牌，自1993年上市以来公司已实现多次成功战略转型，现在已经建立药品、健康日化、中药及商业四大事业部。就毛利贡献来看，日化与药品两大事业部2020年贡献了约8成毛利率，构成了公司业务基本盘。云南白药系列通过国家级配方占据了较高的市场地位，云南白药牙膏作为国内第一民族牙膏品牌提供公司核心增长动力。


一、药品板块2020年贡献15%营收，白药系列作为国家绝密品种占据了较高的市场地位

2020年公司药品事业部实现约50亿元营收，同比增长15.1%，贡献公司营收的15%以及36%毛利。目前公司药品涵盖16个剂型共计370余个品种，主要包括知名的云南白药系列和普药系列。普药品种包括气血康口服液、血塞通分散片、宫血宁胶囊和蒲地蓝消炎片等。

白药系列被列为“国家绝密级配方”，公司不断推出衍生剂型满足市场需求，贡献事业部约2/3营收

白药拥有国家批准的独有的配方专利，1902年曲焕章先生成功创制出云南白药（百宝丹），对治疗跌打损伤、化瘀止血有奇佳效果，随后被列为“国家绝密级配方”，与片仔癀目前仍处于国家一级保护中药保护期，稀缺性较强。

目前云南白药系列在传统云南白药散的基础上，已经发展衍生出来的气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品。在市场地位上，跌打损伤用药（28.9%）与风湿性疾病用药（34.2%）、骨科止痛用药（29.9%），总计占据了骨骼肌肉疾病中成药90%以上的市场份额，云南白药气雾剂为跌打损伤用药市占率第一，2020年测算气雾剂实际销售额突破9亿元。药膏方面，2018年云南白药膏市占率约11%，在骨伤科膏贴类药中排名第二。

综上可见，云南白药系列通过国家级配方占据了较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为孵化公司其他系列产品提供稳定的现金流。


二、健康日化板块2020年贡献16.5%营收，云南白药牙膏作为国内第一民族牙膏品牌提供公司核心增长动力，洗发水与护肤品具备潜力

2020年公司药品事业部实现约53.9亿元营收，同比增长15.1%，贡献公司营收16.5%以及40%毛利。

云南白药的健康产品主要分为口腔护理、头皮护理、植物美肌、个人卫生护理四大品类。目前口腔产品是业务主要增长动力，2020年云南白药牙膏贡献了超过51亿元营收，在大健康板块的收入占比约为95%，剩余产品线中，养元青洗护系列产品、采之汲美肤系列产品处于品牌培育期，是潜力品种。

1、白药牙膏多年耕耘成为行业第一，参照海外市场牙膏行业集中度仍有提升空间

国内牙膏市场预计保持平稳增速，2023年市场规模将达到377亿元，五年复合增长率约6.59%。目前市场集中度方面仍有提升空间，参考欧美日等发达国家市场占有率前3的牙膏品牌累计市占率普遍在80%-90%；而国内这一数字约为50%，仍有提升空间。
2005年公司正式推出云南白药牙膏，主打缓解牙龈出血等功效，迅速填补了国内高端中草药牙膏的空白市场，目前白药牙膏市场占比从2017年的16.5%上升到2020年22.2%，已超越高露洁、佳洁士、黑人等主流品牌成为行业第一。

云安白药牙膏领先的市场地位来源于功能定位的清晰与不断创新的产品线。

2005年云南白药携“止血圣药”的独特认知，广告主打“预防牙龈出血”，突出“牙龈出血、口腔溃疡、牙龈肿痛”三大核心症状的修复作用，与其它宣传美白防蛀、盐氟成分、口气清新等卖点的牙膏品牌形成明显差异，在竞争激烈的市场格局下突破重围，成功占有一席之地。公司在占据中草药牙膏优势基础上，围绕着用户的功效性诉求，陆续推出了金口健系列（平衡口腔菌群）、益齿系列（口腔修护）、朗健系列（烟后修复）等十余款品种，实现了不同使用群体的覆盖，为云南白药牙膏的增长持续注入动力。

2、养元青洗发水、采之汲护肤系列以特色功能以及技术优势获得发展潜力

养元青洗护品牌于2009年推出，是公司在牙膏之后重点推广的健康产品之一。

从行业市场规模来看，洗护发行业市场规模潜力较大，2003年到2017年，市场规模复合增长率达7.5%，预计2021年市场规模超过650亿元。市场竞争情况来看，占市场份额最大的为宝洁公司（三成以上），其余市场占比相对较小（一成以下）。养元青以云南少数民族养发古方为卖点，针对不同发质人群起到防脱育发、控油止痒以及去屑止痒等多种功效，现有10款产品还有护发素以及防脱育发液等两款产品，有望通过中草药调理特色取得一定市场。

2011年云安白药第一款采之汲面膜上市，目前产品线包括采之汲面膜、采之汲护手霜、采之汲身体乳等共21款产品。

我国面膜市场从2010年的49.7亿元增至2019年的252.8亿元，年均复合增长率为19.81%，随着生活水平的提高以及人们对美追求需要的提高，预计未来面膜市场将稳步提升。云南白药采之汲面膜涉及不同功效的面膜包括补水、修护、控油清洁、提拉紧致等，成分是零添加纯植物精华，而市场上其他面膜技术上不能做到这一点，公司具有独特技术优势。2019年公司采之汲面膜登陆日本市场，展现出一定市场潜力。

总体来看，公司健康产品线有望复制云南白药牙膏经验打开成长空间——首先在高端消费品市场找到潜在空白市场，以公司在中药领域技术储备为优势推出新品；随后通过消费升级的机遇，以差异化营销实现产品传播；最后以药品厂家最熟悉的零售药店市场为切入口，扩大商超覆盖，实现产品形象塑造、前期推广到大规模销售的顺利过渡。


三、财务及估值



2016年以来公司收入呈逐步增长趋势，公司2015-2020年收入复合增长率为9.6%；2020年总收入为327亿元，同比增长10.6%，在疫情影响下仍呈上升趋势，云南白药牙膏作为刚需产品在疫情期间仍然保持快速增长。2020年公司实现归母净利润55.2亿元，实现同比增长32%。
2021年一季度，公司实现净利润7.63亿元，同比减少4.48%；实现扣非净利润13.65亿元，同比增长13.65亿元，同比增长29.42%。公司净利润低于预期，扣非净利润符合预期，主要是由于一季度权益类投资受二级市场行情影响，出现-7.9亿元公允价值变动损益。
从母公司（主要是药品）情况看，一季度收入16.09亿元，同比增长46%；合并报表剔除母公司后收入增长31%，预计公司健康产品事业部（牙膏为主）及省医药（医药商业）增长良好。



就盈利测算来看，公司未来三年净利润增速一般，与当前估值不太匹配。但如果采用分部估值法来看，2021年药品事业部的净利润为18.2亿元，给予估值为21倍，对应市值为382亿元。大健康板块2021年的净利润为22.6亿元，给予估值为57倍，对应市值为1290亿元。商业板块2021年净利润为7.7亿元，考虑到公司作为区域龙头，相较于全国性的流通企业还有一定差距，给予医药商业7倍估值，对应市值为54亿元。加总后可得合理市值1726亿元，较当前Gu价对应的1597亿总市值仍有一定空间。
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