核心观点：          

1、未来十五年，中国可能更多地以制造业发展为主，围绕制造业的领域——上游的资源品，将成为最好的投资标的。         

2、我们的经济转型已经在发生，房地产去金融化这个事儿是不可逆的，整个利润往上游分配，制造业变得更强是不可逆的。         

3、从全球来看，制造业活动、生产活动持续恢复，有利于中国制造大国，未来全球实物都在进入脱虚向实，实物资产的价格会系统性的上升。         

4、中国上游的上市公司定价远远不够，他们赚了中国21%的非金融企业的利润，但是却只有8%左右的市值。         

4月11日，民生证券首席策略分析师、研究院院长助理牟一凌在一场线上投资会议中分析了大宗商品背后的宏观结构变化。


牟一凌作为团队核心成员，曾获2018年新财富策略研究团第五名，2017年新财富策略团队入围，2017、2018年金牛奖等奖项。其研究团队从2022年开始坚定对资源股推荐，作为市场的“周期旗手”，我们来看下牟一凌怎么看待资源股。           

2024年初，市场非常关注上游资源股，那么究竟在投资什么？牟一凌认为实际是在投资中国经济结构的转型。  

牟一凌表示，过去十几年房地产发展最好，相关的制造业和消费成为做多房地产最好的工具；现在随着房地产去金融化，制造业发展成为重心，相关资源品将成为未来最好的投资。       

牟一凌在4月份研报中也指出，实物资产正在崛起。美国制造业和房地产重新强于服务业，这会让实物资产相较金融资产更为有利，资源品进入经济好讲供需经济弱看货币的顺风阶段。 

此前3月份的一场对话中，牟一凌也表示，实物资产有很多，股票里面最接近实物资产的就是资源股。目前上游行业盈利已经占上市公司非金融企业的20%以上，但市值占比不足9%，这就是新时期的硬资产。

整体来看，在实物需求具有韧性甚至潜在向上弹性情况下，资源品的供给约束将为该类股票带来超越一般红利资产的弹性。      

我先提出结论，在过去的十年或十五年中，中国的房地产是发展最重要的部门，但房地产本身并不是最好的投资标的。在过去的十五年里，消费和制造，特别是高端消费，才是做多房地产最好的工具。        

未来十五年，中国可能更多地以制造业发展为主，这与全球趋势相呼应。这意味着广义的制造业上市公司可能不再是最好的投资标的。围绕制造业的领域，就像当年的消费和制造受益于房地产一样，将成为最好的投资标的，它们是上游的资源品。这是我的核心结论。         

这一轮上游周期最初有一个事情是供给侧改革，我并没有过多强调。因为现在一提到供给侧，许多人仍然停留在三年前的理解上。供给侧改革只是问题的开始。

当前供给受约束已经形成共识，这不是今天讨论的重点。

在过去的一两年中，市场关注的另一个问题是，我承认供给有约束，但是需求怎么办？大家的问题永远是你怎么看需求，而现在大家的需求又变了，需求结构已经发生变化。         

当未来你再讨论经济复苏的时候，我永远会问这样一个问题，就是经济的复苏它长什么样子，这就是需求结构的变化。                 

在2008年以前中国是跟全球融入在一起的（很多分析师当时没海外背景也在研究海外的事情），但2009年之后或者是2010年之后，我们却越来越多的聚焦于国内（虽然海外背景回来的人越来越多，但是大家却越来越讲国内）。

2016年之后我们都聚焦于国内，肯定是出现了一股非常强大的力量，它主导了国内上市公司的基本面。只有在这样的力量下，海外的扰动就会显得没有那么重要。         

我的答案其实很简单，就是房地产。         

我们仔细去看2010年之后的地产，哪怕2016到2019年地产复苏，房地产的销售面积已经没有比2010年之前高，或者那一段时间已经达峰了。在2010年到2020年，涨的最多的是什么？其实是价格。         

所谓的在北上广深买房赚了大量钱的神话故事，一般都是从2007、2008年之后开始的。原因很简单，就是房地产在2009年或2010年之后逐步进入了这样一个境地，它金融化了。

"房住不炒"，这里的房地产被视为实物资产，同样，海外许多对房地产的分类，人们会认为它是在居民的非金融资产中。         

但无疑，在2010年之后，中国的房地产市场成为中国最重要的金融资产，它是资产负债表扩张的工具，是地方政府土地出让金的主要来源，也是居民最重要的财产部门。          

地产在过去十年有这样一个特点，自己的增加值率没有那么高。钢筋水泥是传统经济，但是地产却能带来一系列附加值高的行业，这也是房地产的作用，比如我们的消费服务业升级，甚至是我们在制造业上有更多的购买能力。         

2010年到2020年，中国（由地产建筑业起来的）工业部门的增速在经济中是在放缓的，其他行业增速反而越来越高。而中国在2010年到2020年这段时间，全社会的增加值率开始出现明显上升。

因此，我们的整体杠杆率围绕房地产资产扩张。从2008-2009年开始，房价成为最重要的指标。   

在2007年到2010年，中国的经济结构没有出现变化。我们以重化工业发展为主，但经济增长下了台阶。大宗商品需求下降，但一个单位中国GDP的增长仍然需要0.3个单位的采矿业。

但在2010年到2020年这段时间，中国增长最快的行业先后变成了食品制造及烟草加工、研究与实验室发展、综合技术服务、信息传输、计算机软件服务。

地方政府有钱了，老百姓有钱了，我们的财富可以支撑更多的消费。甚至我们的消费电子有这么多购买力，也是资产扩张的一部分，牵涉到了制造业的利润。   

这段时间中国的制造业在经济中的占比下降，但是制造业的上市公司的利润占比却从28%上升到了55%都是靠中间环节的利润的扩张。

这十年（2010-2020年）也导致了一个现象，大宗商品股票、上游资源品股票被认为是夕阳产业，这是非常合乎逻辑的。

不仅因为供给，从2010年到2020年，经济每增长一个单位，对你的需求越来越小。2016年到2019年，即使有供给侧改革的情况下，买煤炭的投资者跑不过买白酒和中下游制造的投资者。         

那个时候中国还在扩张，房地产还在金融化，中间环节的利润还在扩张，消费还在升级。

但是进入2021年到2022年之后，随着中国发展高端制造业以及房住不炒这个事儿变了，单位GDP消耗的资源重新开始反弹，你还能说上游是一个夕阳产业吗？  

有人说两会时说要降GDP能耗。我开玩笑说，最好的方法就是如果能够刺激房地产房价全面复苏，单位GDP的能耗就自然下降了。 

2016到2019年中国没有任何能耗的管控，但是我们却看到中国单位GDP的能耗出现了稳步的下降。最新的数据显示去年已经出现了一个明显上升趋势。         

所以说过去十年谁是最受益的？一个是之前房地产发展时，我们提到的制造业，为什么有那么多大家专注于制造业投资的成长类经历，非常合逻辑。在整个上市公司的利润中，制造业的占比在系统性地扩张，成长股就在(制作业)这里。       

同样的是消费，为什么在2010年之前我们去看报告都是讲的是中国人均量的增长。但2010年之后大家慢慢的专注于定价权三个字，专注于毛利率、销售净利率三个字，跟整个资产负债表的的扩张其实有很大的关系。        

中国现在制造业的活动已经是十年来最强的了，为什么呢？因为在过去十年，房地产虽然为制造业提供了补贴，但一定程度抑制了制造业的供给。中国的国债收益率在2010年之前很长时间就是比美债要较低的。         

我们是进入了2010年之后，中国的债券利率才比美债要高，只是最近又颠倒过来了。房地产能支撑那么高的资金回报，制造业支撑不起，这时资金流从制造业流向了房地产。         

所以在2010年到2020年这段时间，制造业其实是被一定程度抑制了供给，却提供了需求。现在资金全部回到了制造业，当然这也导致了一个事儿，中国的制造业可以更强地去往外部去生产。

由于时间关系，我们简单再推演一下未来，现在全球制造活动已经在修复，甚至如果我们从全球资本品的投资周期来看，中国最新的数据上已经发现资本品的出口已经在增加了。我们在2021年的时候，绿地投资在全球见底，2022年回升，领先三年左右。中国的设备投资，基本上也开始在恢复。          

有人说这是全球的需求，大家要严格区分制造业国家的内需和外需，过去的很多东西只是我们金融化带来的一堆利润而已，甚至现在我相信大家也没有比去年喝更少的酒，但是，是不是品牌的消费，不一定，所以内需的量也保持住了。

从长远来看，制造业能不能赚钱？历史上，1932至1933年的美国，作为全球制造业大国，面临产能过剩和股票回报率低的问题，全球股市都在涨，只有它在跌。制造业国家在赶超时间内，资本回报不高，1945年之前美股回报率不高，20年的上涨都全部吐了回来。         

但是在五年维度内，国运和股票的表现一点关系没有，50年（维度）才有关系。         

1939年之后美国会告诉你，他在1939年之前一直在制造升级，哪怕面对较低的资本回报的价值。所以我认为我们的经济转型已经在发生，房地产去金融化这个事儿是不可逆的，整个利润往上游分配，制造业变得更强是不可逆的。         

海外可能降不降息都没有那么大的关系，原因很简单，就是现在全球出现的制造业活动比服务业更强。         

这意味着，好的时候对于全球的实物需求来讲，可以讲供需，差的时候，你可以讲货币宽松。2022年到2023年期间是服务业比制造业强，所以你会发现投资大宗商品，投资上游资源，是经济好的时候担心紧缩，经济差的时候担心的需求，但现在逆转过来了。

时间有限，总结下，中国在股票投资领域最重要的不等式，就是单位GDP的实物消耗增加，单位GDP的利润下降。         

从全球来看，制造业活动、生产活动持续恢复，有利于中国制造大国，未来全球实物都在进入脱虚向实，实物资产的价格会系统性的上升。         

中国上游的上市公司定价远远不够，他们赚了中国21%的非金融企业的利润，但是却只有8%左右的市值。 

牟一凌从业证书编号：S0100521120002