改进的模型：综合流动性、经济、通胀、实际利率因素的大类资产配置框架。考虑到美林投资时钟的局限，我们在原本的框架中加入利率，具体而言我们加入的是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从美林的四个阶段变成了7个阶段：

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• 首先和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段我们定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）开始刺激经济的衰退后期（阶段②）。

• 随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀也起来后进入过热期。考虑流动性后，我们的划分更加细致，我们将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④），即实际利率（名义利率-通胀）见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热（阶段⑤）？我们划分的标志是政策是否开始转向（名义利率是否回升），即政策层判断经济可能开始过热了。

• 政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段⑥），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段⑦），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。

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   基于上述的经济周期划分，资产配置遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律：
  

  
  

  • 债券牛始于通胀顶，终于通胀底。经济在回落一段时间后，通胀也开始见顶回落，此时经济进入衰退初期（阶段①），债券市场的牛市启动。直到通胀开始回升，即进入复苏后期（阶段④），债牛才结束。

  • 股票牛始于政策底，终于经济顶。在衰退的后期（阶段②），政策明显转向，股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心，股市进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升，即到过热期（阶段⑤），股票市场的牛市才会结束。

  • 商品牛始于政策顶，终于实际利率底。商品市场的牛市一般始于过热期（阶段⑤），即政策层在见到实体经济过热、通胀压力显现后开始收紧政策的阶段；直至通胀上升的斜率开始放缓，实际利率见底回升的滞胀后期（阶段⑦）商品才步入熊市。

  • 滞胀期后期现金为王。滞胀后期（阶段⑦）实际利率持续上行，持有现金资产的实际收益将超过风险资产，配置现金为最好的选择。

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  2.    改进版投资时钟在中国的应用

   

  我们按照经济增速和通胀水平进行每一轮周期的划分，并且考虑到大部分资产价格指数从2004年之后才比较完整，因此从2004年开始，至今完整的投资时钟一共有四轮，分别是04年末-08年中（持续约4年半）、08年中-11年中（3年）、11年中-13年底（2年半）、13年底-18年初（约4年），目前尚处在第五轮周期中。资本市场方面，我们用万得全A指数、南华商品指数和中债总全价指数的同比增速来刻画股、商品和债市的表现。我们依次回顾这四轮经济周期的运行和大类资产的表现：

  
  

  04-08年经济从复苏走向滞胀，债牛股牛依次启动，商品则是长牛。04年以来第一轮投资时钟始于04年12月，以此为起点，直至08年7月这轮投资时钟才算结束。但是这轮投资周期比较特别，虽然从PPI看，指标经历了“峰”到“谷”到“峰”这一过程，但是实体经济实际上一直延续着2002年以来的上升趋势，因此这轮投资时钟从复苏（04/12-07/03）起步，此后经历了过热（07/03-07/10）和滞胀（07/10-08/07）。与此同时，政策层面其实从2003年开始就因为投资过热而开始收紧，但是从流动性的角度看，07年3月央行开始持续加息才是宏观政策一个明显转向的标志，以此为标志，3月以前算复苏，3月以后算过热。进入07年底，经济开始下滑但是通胀依旧在走高，至08年3月实际利率（10年期国债收益率-CPI同比增速，下同）见底，以此为标志，这一滞胀期划分为滞胀前期和后期。观察各个阶段的资产表现：

  
  

  • 复苏前期（04/12-06/04），理论上债券牛于该阶段结束，股票仍是牛市。实际债、股表现符合结论，债券方面，中债总全价指数于06年4月见顶；股市方面，万得全A在该区间内上涨12%。

  • 复苏后期（06/04-07/03），理论上该阶段股票领涨，实际债、股、商品的区间收益率分别为1%、144%和-2%，符合我们的模型预测。

  • 过热期（07/03-07/10），理论上此时股票牛来到最后一个阶段，商品开始走牛。实际与模型基本一致，股票方面，股票牛市见顶于07年10月，万得全A该阶段最大涨幅达94%；商品方面，南华商品指数从04年6月才有，此后便持续走牛，该阶段内指数处于阶段回调后的重新上涨，区间最大收益率为14%。

  • 滞胀前期（07/10-08/03），理论上商品牛在该阶段结束，实际南华商品指数在持续上涨至08年3月达到该轮牛市的最高点，区间最大收益率达19%，与模型预测一致。

  • 滞胀后期（08/03-08/07），理论上该阶段现金为王，债、股、商品在08年3月初至7月末的区间收益率分别为-1%、-39%和-6%，可见此时现金资产为最好的选择。

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     08-11年经济从衰退走向滞胀，债牛先启动，股牛、商品牛后启动。根据经济增长和通胀划分本轮周期起点和终点分别在08年9月和11年8月，该区间内投资时钟经历了完整的阶段，衰退（08/07-09/03）、复苏（09/03-10/01）、过热（10/01-11/03）和滞胀（11/03-11/08）先后切换。这轮衰退始于外需下滑，衰退后央行于08年9、10月先后下调了贷款基准利率和存款准备金率，依此为标志衰退从前期转为后期。随后经济从09年初开始复苏。到了09年7月，PPI同比见底，复苏从前期迈入后期。10年1月，央行重新上调存款准备金率，标志着经济从复苏后期正式进入过热阶段。经济过热后增速开始见顶，单从GDP单季同比增速看，本轮经济见顶于10Q1，但09Q1GDP基数很低，因此如果用两年复合增速看，GDP单季度增速的高点实际上位于11Q1。之后经济迈入滞胀期，以11年6月实际利率触底回升为标志，滞胀从前期转入了后期。观察该区间内每个阶段各类资产表现：
    

    
    

    • 衰退前期（08/07-08/09），理论上该阶段债券牛率先起步，与实际情况符合，本轮债券牛市里中债总全价指数在08年7月见底于110.3后开始回升，该区间内债券收益率4%。

    • 衰退后期（08/09-09/03），理论上此时债券继续牛，股票市场也开始走牛。实际与模型预测基本一致，债券方面该阶段中债总全价指数收益率为4%；股票方面，用万得全A刻画，股票市场从08年11月起步，至09年3月的区间最大涨幅为68%。

    • 复苏前期（09/03-09/07），根据模型此时债券牛来到最后一个阶段，股票市场则持续牛市。实际债券牛市于09年1月提早六个月结束，股票表现则基本符合模型，万得全A则在该区间内持续上涨，区间收益率达45%。

    • 复苏后期（09/07-10/01），根据模型此时股票表现占优，实际09年8月后股票市场进入结构性牛市，中小板指数继续上涨，商品该阶段表现也不错，债、股（用中小板指刻画）、商品区间收益率分别为0%、17%、13%，可见股票的确在该阶段表现突出。

    • 过热期（10/01-11/03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品则开始牛市。实际中小板指数走牛至10年11月见顶，且该阶段中小板指和南华商品指数的最大涨幅分别达64%和37%，股票和商品为该阶段表现最优的资产，与模型结论吻合。

    • 滞胀前期（11/03-11/06），理论上此时商品延续牛市，实际该区间内债、股、商品均表现一般，收益率分别为-1%、-6%和-4%。

    • 滞胀后期（11/06-11/08），根据模型该阶段现金为最好的选择，实际11年6月初至8月末债、股、商品的区间涨跌幅分别为-2%、-3%和1%，滞胀后期现金为王的结论在本次周期中依然成立。

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       11-13年投资时钟只走了一半，债牛启动，股牛孕育，商品牛未起。从11-13年经济周期开始，鉴于GDP增速的波动减小，我们改用克强指数（相比GDP更高频且周期性更明显）来衡量经济走势。本轮周期的起点和终点分别为11年8月和13年11月，我们可以发现这轮周期中经济只经历了衰退（11/08-12/09）和复苏（12/09-13/11）两个阶段。其中，衰退期间由于欧洲主权债务危机以及国内经济衰退趋势明显，央行于11年11 月宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，政策明显转向标志着衰退从前期进入到后期。宽松政策下克强指数和PPI同比分别于12年9月和13年5月见底回升，经济相继进入复苏的前后期。但与以往的周期不同的是，13年后经济和通胀并未进一步回暖，因此本轮周期止步于复苏后期。观察该区间内各阶段大类资产表现：
      

      
      

      • 衰退前期（11/08-11/11），根据模型该阶段债券牛市起步，实际情况也与之相符，债券方面中债总全价指数于11年9月见底后开始回升。

      • 衰退后期（11/11-12/09），理论上此时债券持续走牛，股票牛开始启动，实际中债总全价指数在本阶段的涨幅为1%；股票方面，该阶段万得全A先是在政策转向后的12年1月至2月有一波19%的反弹，但是之后一直走熊，直至12年12月开启一轮新的牛市。

      • 复苏前期（12/09-13/05），本阶段理论上是债券牛市的尾声，股票持续牛市。实际债券和股票表现基本符合我们的模型，债券方面，中债总全价指数自12年7月达到最高点回落后又经历了小幅反弹，直至13年6月才开始加速下跌；股票方面，万得全A在该阶段的涨幅达16%。

      • 复苏后期（13/05-13/11），根据模型此时股票领涨，实际万得全A区间最大收益率为32%，债券和商品分别为-6%和9%，资产表现基本符合模型结论。

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         13-18年经济从衰退走向滞胀，债、股、商品依次走牛。13至18年这轮周期始于13/11，直至18/02结束。由于13年后经济和通胀不升反降，因此经济周期在上轮13年11月的复苏后期结束之后，在本轮直接转至衰退期（13/11-15/12），随后经历了复苏（15/12-16/08）、过热（16/08-17/03）和滞胀（17/03-18/02）。其中14年初货币政策的执行思路还是" 不放松也不收紧银根 "，整体偏稳健中性，直至14年4月央行开始定向降准，货币政策才明显转向宽松，衰退也随之来到后期阶段。到了15年12月经济开始明显复苏，在供给侧改革的影响下克强指数从15年12月的1%升至17年3月的14%，同期PPI同比从-6%升至8%。16年8 月央行在确认经济复苏后重启逆回购，货币政策开始收紧，标志着经济进一步走向过热。直至17年3月，此时经济增速开始出现下滑，17年8月实际利率也在通胀增速放缓趋势下开始回升，经济相继切换至本轮最后的滞胀前期和后期。结合CPI和PPI同比的顶点来看我们认为本轮的通胀持续回升至18年2月才结束，对应本轮周期止步。观察该阶段资产表现：
        

        
        

        • 衰退前期（13/11-14/04），理论上该阶段债券牛起步，实际上中债总全价指数在14年1月见底后开始走牛，基本符合模型预测。

        • 衰退后期（14/04-15/12），理论上此时债券继续牛，股票牛也开始启动。实际资产走势与理论基本符合，债券方面中债总全价指数在该区间持续上涨，累计涨幅10%。股票方面，万得全A则在14年5月后结束调整并开始加速上涨，期间最大涨幅达230%。

        • 复苏后期（15/12-16/08），根据模型此时股票占优，实际股票市场在15年12月持续回调后于16年1月达到阶段性底部，此后开始回升，期间最大涨幅达27%，而债券和商品在本轮复苏后期的涨幅为1%和25%，资产表现与模型结论基本吻合。

        • 过热期（16/08-17/03），理论上此时股票牛来到最后阶段，商品才开始走牛。实际股票市场在该阶段震荡调整，南华商品指数则是在15年11月就已经见底。但从收益率角度看实际与理论较为符合，股票和商品区间最大收益率分别为10%和36%，是该阶段表现最优的两个资产。

        • 滞胀前期（17/03-17/08），理论上此时商品来到牛市最后的阶段，实际该区间内南华商品指数呈V型反弹，并于17年9月初冲至本轮牛市的最高点，期间最大收益率达22%，和模型结论基本一致。

        • 滞胀后期（17/08-18/02），根据模型该阶段现金为王，实际该区间债、股、商品的涨跌幅分别为-1%、-4%和-1%，现金明显是最优选择。

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           3.    本次大类资产轮动到哪儿了？
          

          
          

          这轮投资时钟始于18年2月，目前处于过热期。本轮投资时钟从2018年的2月开始，期间先后经历了衰退（18/02-20/03）和复苏（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/25，下同）已经轮动到流动性边际收紧+基本面向上+通胀向上的过热期（阶段⑤）。其中本轮衰退从前期进入到后期的标志是在18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期，5月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后随着去年10-11月社融存量和M2增速相继开始见顶回落，经济进入了过热阶段。回顾本轮大类资产轮动情况：

          
          

          • 衰退前期（18/02-18/10），理论上债券在该阶段率先走牛，实际情况也与之相符，这轮债牛从18年初开始，中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。

          • 衰退后期（18/10-20/03），根据模型此时债券牛延续，股票牛开始起步，与实际情况基本吻合。债券方面，中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%；股票方面，该阶段股票市场确认政策底后于19年1月开启了本轮牛市，万得全A在该阶段的最大涨幅达45%。

          • 复苏前期（20/03-20/05），理论上债券牛市在该阶段见顶，股票则持续牛市。实际债券和股票表现也与我们的模型预测相符，债券方面，中债总全价指数上涨至去年4月底见顶；股票方面，市场于去年3月见底后开启了新一轮上涨，万得全A在该阶段的最大涨幅达16%。

          • 复苏后期（20/05-20/10），根据模型此时股票领涨，实际该区间内债、股、商品收益率分别为-3%、19%和2%，与模型结论一致。

          • 过热期（20/10-至今），根据模型此时股票牛来到最后一个阶段，商品牛市也在这个阶段开启。目前股票和商品表现与模型基本一致，股票方面，去年10月至今万得全A最大涨幅达15%。商品方面，去年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨，至今涨幅为30%。

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             今年是弱版07年、强版10年。以去年底社融存量和M2增速开始见顶回落为标志，本轮经济周期来到过热阶段，回看历史，04年以来这一阶段出现过三次，分别在07、10和16-17年。从历史对比的角度出发，我们认为今年类似弱版的07年，强版的10年。具体来看，今年在基本面上弱于07年：07年经济过热期间虽然宏观流动性收紧，但是企业微观盈利持续改善，全年A股净利累计同比增速约为50%，今年我们预计全年增速达15-20%，低于07年。但与10年的过热期相比，目前的政策收紧力度相对较小：10年1月至11年3月的过热期间央行接连九次上调存款准备金率，累计上调了4个百分点。而目前宏观流动性只是温和收紧，2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，3月5日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，这意味着虽然在经济恢复至正常水平后国内宏观政策会调整，但不会急转弯，因此今年政策在收紧力度上不及10年。
            

            
            

            那本轮过热阶段会持续多久，何时会进入新的滞胀期？我们认为，21年经济动能依然存在，全年实际GDP增速有望达9%，虽然经济增速的单季度同比高点大概率在21Q1，但是类似10年，剔除低基数影响后真正的经济顶更可能在21Q4或22Q1。通胀方面，虽然从数据看当前处于经济和通胀往上的过热期，但实际本阶段的通胀压力并不大。07、10年过热期间PPI同比平均在3%和6%左右，而今年1月PPI同比才刚转正，万得一致预期数据显示今年CPI和PPI全年同比增速分别为1.6%和2.3%。目前（截至20210323）发达国家疫苗接种明显较快，如美国目前接种率约为39%，但全球的接种率只有约6%，经济学人预测疫苗在发达国家普及大概在今年下半年能完成。除发达国家以外的其他国家疫苗普及都要等到2022年，届时海外的需求才会大幅回升，进而造成通胀的大幅攀升。综合来看我们认为今年全年将处于过热期，滞胀期大概率要等明年。

            
            

            股市进入牛市后期，大宗属于牛市孕育期。我们从19年初就提出，19年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，参考A股历史，一轮牛熊周期平均持续5-6年，19年初开始的牛市可能会走三年左右。在做出牛市格局的判断之后，我们基于资金面、基本面、情绪面的变化进一步将牛市细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段。类似07、10年，我们认为股票市场目前仍处在牛市格局中，今年股市有望进入基本面+情绪面驱动的牛市第三阶段泡沫期，详细分析见《牛市在途-20210217》和《“股”舞人心——2021 年中国股市展望-20201127》；商品方面，根据模型商品牛从过热期开始，一直持续到滞胀前期，目前我们判断经济的回升将持续到今年底或明年初，通胀的大幅抬升预计也要等明年新兴市场的疫苗完全普及。虽然滞胀期也存在提前的可能性，潜在的风险点主要在于疫苗接种进度加速下全球复苏速度超预期，或市场预计的美国2万亿美元基建计划顺利推进实施导致需求大幅回升，但我们认为概率均不大。因此站在年度视角看，目前商品市场还处在牛市的初期，类似19年股票牛初期，期间也会出现横盘震荡，商品真正的大机会可能在明年。

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             风险提示：历史回测结果并不代表未来，投资时钟的运行未必按照顺序依次发生