事件

进入财报期，锂板块普遍释放高增长的业绩，同时估值下移。我们复盘对比历史上不同品种的周期表现，核心希望了解在各轮周期中，股价高位所对应的PE估值。

 

商品价格与股票价格的关系是价格周期中最具吸引力的话题之一。商品价格反应现时供需状态，股票价格则引入了更多投资者对于行业的心理预期。我们复盘了过去5轮商品牛市，分别是2010-2012年稀土、2003-2008年铜、2014-2018年碳酸锂、2016-2018年钴和2008-2010年黄金，同时引入农业行业2018-2021年猪周期作为金属板块的对比，以此全面观察商品价格与核心标的之间的关系。

 

在标的方面，我们选择了北方稀土、江西铜业、赣锋锂业、华友钴业、山东黄金和牧原股份作为对应周期内的核心标的。选择标的的标准是1、行业地位突出，产能产量在行业中排名前列的大市值白马股；2、主营业务集中，对应商品价格对公司盈利能力影响大。

 

点评

首先，股票价格往往启动于商品价格之前，这是市场预期总是会跑在实际价格变化之前的体现。随后，在价格主升浪的过程中，股票价格得益于公司盈利能力的触底回升，往往会有显著的涨幅。但是在价格高位区间，股价表现会有所区别。如18年开始的猪周期、2003年开始的铜周期和2014年开始的锂周期中，股票价格在商品价格高位阶段还能再创新高。

 

我们关注的区别点主要在于：

 

高价区间内的需求持续性。以猪肉、铜、锂为例，猪肉是生活刚需，03-08年的铜面对的是中国庞大的城市化浪潮，14-18年的锂面对的是在政策强刺激下新能源汽车的高需求增长预期。这3种情况下，需求对于价格上涨的韧性较强。

 

而在16-18年的钴行情中，由于钴价上涨，导致行业“去钴化”。而在稀土行情中，由于镨钕镝铽价格上涨，稀土永磁空调市场份额被铁氧体空调替代。都使得投资者质疑高价区间内的需求持续性。

 

或可以这么说：如果需求强劲，那么价格在高位持续时间就长。反之易出现尖头顶。对于金属品种，有个规律，往往越是大宗的品种，高位可持续的时间越长。做个简单比喻：船够大，面对广阔的需求，航行更稳。若是小船，水涨船高，反之波动大。

 

对于锂，首先定性：能源范式中，终将成为大宗品。

 

价格维持高位时长，则增加了利润释放的确定性。投资企业最后还是要落到企业盈利的角度，我们梳理了6个商品价格高点时对应企业的估值水平。

图表1 不同股票在最高股价的估值复盘

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资料来源：Wind，海通国际

 

2018-2021年，猪肉价格高点为2020年2月，牧原股份股票价格最高点出现在2021年2月，对应的PE（最高市值/前后四个季度最高盈利）18倍。

 

2010-2012年，氧化镝价格高点为2011年7月，北方稀土股票价格最高点出现在2012年6月，PE（最高市值/前后四个季度最高盈利）26倍。

 

2003-2008年，铜价高点为2006年5月，江西铜业股票价格最高点出现在2007年10月，PE估值（最高市值/前后四个季度最高盈利）40倍。

 

2014-2018年，碳酸锂价格高点为2016年2月，赣锋锂业股票价格最高点出现在2017年9月，PE（最高市值/前后四个季度最高盈利）40倍。

 

2016-2018年，钴金属价格高点为2018年3月，华友钴业股票价格最高位出现在2018年3月，PE（最高市值/前后四个季度最高盈利）为29倍。

 

结论：剔除猪周期的估值，金属资源板块在股价高位对应的PE估值（对应最终释放盈利）平均为30倍以上。和当前锂板块的估值对比明显：锂板块低估了。