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证券代码：688046 综合评级：AA

一、主营业务 评分：75

1、业务分析：公司的业务为培育实验动物小鼠，其是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，其基因组与人类高度同源，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致。并且小鼠繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低，在用于解析疾病发病机理、发现潜在疾病治疗靶点、验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有极强的优势。目前公司第一大业务为商品化小鼠模型销售，营收占比约64%，毛利率超80%，主要销售客户需求大、标准化程度高、实践使用多的小鼠品系。定制繁育业务营收占比14.40%，毛利率接近56%，主要为客户提供小鼠的繁育解决方案。功能药效业务营收占比接近14%，毛利率约76%，通过小鼠为实验对象为客户提供一站式药品药效分析服务。另外，公司还可以根据客户的需求，对基因进行编辑，设计出特定的小鼠模型，该业务占比超6%，毛利率在56%左右。公司于2019年大规模开展了“斑点鼠”计划，预先构建了小鼠2万余个蛋白编码基因的全身性基因敲除（KO)和条件性基因敲除(CKO)小鼠品系库，能够根据客户的需求（根据公司的基因库分类来选择对应的基因序列模块）做出快速响应，将定制交付周期从4-7个月最多缩短到了7天，同时还降低了相关费用。截止2021年6月30日，该计划已拥有19000个品系，涵盖了肿瘤、代谢、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因，斑点鼠有望成为公司的爆款产品。公司目前以直销为主，直接面向高校、医院、创新药企、CRO研发企业，为了减少实验中的变量，下游客户一般很少中途更换实验小鼠，所以客户关系也相对稳定。由于春节及高校放假，每年一季度为淡季，随后的二到四季度收入逐渐递增。由于实验小鼠均为活体，存在运输半径，公司已经在南京、常州、佛山、成都建有生产基地，加上正在筹建的北京基地，基本覆盖华东、华南、西南和华北。截止2021年上半年，公司的出口业务占比为7.05%（2018年出口占比不到1.5%），鉴于海外市场空间较大，公司拥有20000种以上的小鼠品系库以及性价比优势，公司业绩有望持续增长。

2、行业竞争格局：目前全球主要的实验动物包括啮齿类（小鼠、大鼠等）、非人灵长类（猴子、猩猩等）、犬类、兔类、猪类以及斑马鱼，根据Frost & Sullivan统计，2019年全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）规模为146亿美元。在我国啮齿类实验动物模型中，小鼠模型占据85%比例，其产品及服务市场规模达到28亿元，预计到2024年市场规模将达到84亿元，复合增长率达到24.4%，预计到2030年市场规模将达到236亿元。实验小鼠模型行业资金投入大、技术门槛高、设备要求严，具有较高的技术壁垒。2019年，我国实验小鼠产品及服务市场集中度相对较低，维通利华（Charles River在国内的子公司）市场占比约7.7%，公司的市场占比为6.7%，位居行业第二。在行业内的一些细分领域中，南模生物以0.61亿元营收位居定制繁育市场首位，市场占比10.1%，百奥赛图以0.34亿元营收位居功能药效分析市场首位，市场占比38.6%。在以上两个细分领域，公司的市场占比均位居国内第二。在小鼠品系数量上，公司凭借“斑点鼠计划”拥有20000个品系，在全球市场拥有绝对的统治地位。同时，产品的交付周期也大大缩短，与行业内对手相比具有很强的竞争优势。

3、行业发展前景：国内医药行业一直以简单仿制为主，随着国家对自主创新的重视，创新药物研发已成为医药行业发展趋势，相应的临床试验数量也呈现快速增长。根据Frost & Sullivan统计，2015-2019年国内临床试验数量从339增至1031，复合年增长率为32.01%，极大地带动了对实验动物小鼠模型的需求。同时，为了降低成本和提高效率，临床前研究阶段便开始构造和使用动物模型筛选药物。随着分子生物学和基因工程技术蓬勃兴起，为实验动物模型创制带来持续变革，能够更加精准地模拟人类特定生理病理特征，极大地推动了行业进步。

4、公司业绩增长逻辑：（1）创新药市场的高景气度；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2017年；办公所在地：江苏南京
·业务占比：商品化小鼠模型销售64.33%（毛利率80.44%）、定制繁育14.40%（毛利率55.86%）、功能药效13.58%（毛利率75.81%）、模型定制6.24%（毛利率56.38%）、代理进出口及其他1.12%；
·产品及用途：公司主要从事实验动物小鼠的培育，一般用于科研院校、医院、医药企业的实验；
·销售模式：直销；
·上下游：上游采购实验小鼠（公司的小鼠主要为自己培育，有少部分品种需要向外采购，但为了保证质量及成本考虑，自繁自养将成为趋势）、饲养物料、包装材料、实验试剂、日常耗材以及基因测序、鉴定、合成等服务，下游销售给科研院校、医院、创新药企和CRO研发企业；
·主要客户：前五大客户占比38.73%；客户涵盖清华大学、北京大学、复旦大学、中山大学、南京大学、浙江大学、中科院、华西医院、瑞金医院、协和医院、恒瑞医药、百济神州、信达生物、金斯瑞、药明康德、中美冠科、康龙化成、Champions Oncology、Novartis、Charles River；
·行业地位：国内实验室小鼠产品及服务市场市占率6.7%，排名第二（2019年数据）；
·竞争对手：The Jackson Laboratory、Charles River、Taconic Biosciences、Envigo、Janvier Labs、维通利华、南模生物、赛业生物、百奥赛图、昭衍新药；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、疾病模型多样化：生命科学飞速发展，但多种疾病的发病机理仍不明确，由于市场上动物模型的匮乏，很多创新药的临床前筛选面临困难。随着对疾病机理理解的深入及模式动物行业的发展，市面上涌现出越来越多种类的疾病模型小鼠，进一步推动行业研究与发展；2、人源化小鼠模型日渐丰富：随着肿瘤医学的快速发展，新型的潜在癌症治疗靶点不断被发现，提高了对相应的基因人源化小鼠模型的需求。同时，为了满足某些组织特异性的病理研究，细胞/组织人源化小鼠的需求不断增加；3、模型预测精准度有待提升：现有的小鼠模型无法模拟人群的基因多样性和人体的复杂微生物环境，引进野生鼠基因构建遗传多样性的小鼠疾病模型，以及研发无菌小鼠和菌群模型已经成为构建阵势世界动物模型的重要方向；
·影响公司利润核心要素：1、创新药行业景气度；2、产能；

二、公司治理 评分：80

1、大股东及高管：实际控制人为高翔，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任，在行业内具有很高的声望，也是公司的核心技术骨干之一，持股比例约31%；公司高管薪资在30-130万元之间，公司高管及员工通过多家持股平台持股22.13%，激励充足。

2、员工构成：以生产人员为主，但核心还是技术人员，2021年人均营收47万元，人均净利润15万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：公司前十大股东包含多家国有资本以及摩根史丹利、红杉、高瓴、鼎晖、云锋基金的身影，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市于2022年4月25日，IPO融资11.27亿。

·大股东：持股比例为31%；股权质押率：0%；
·管理层年龄：32-59岁，高管及员工持股：22.13%；
·员工总数：838人（+69）：技术117，生产483，销售97；本科学历以上：453；
·人均产出：2021年人均营收：47万元；人均净利润：15万元；
·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：11.27亿，累计分红：0亿；

三、财务分析 评分：80

1、资产负债表（重点科目）：IPO过后，公司账面现金充裕；应收账款占营收比例偏高，主要系下游的高校、医院客户的经费受到审核、拨付进度影响，总体来说风险较小；存货占营收比例合理；固定资产1.77亿和在建工程0.75亿，说明公司还在快速扩张；有息负债不足1000万元，偿债压力较小；合同负债0.76亿元，IPO过后负债率约为11%左右，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长50.35%，净利润同比增长63.45%。2022年第一季度，营收同比增长51.16%，归属净利润同比增长66.95%。良好的业绩表现得益于下游科研以及新药研发需求旺盛，随着IPO过后产能进一步提升，公司的营收和净利润规模有望续增长。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率呈现下滑趋势，主要受净资产增加较快影响，尤其是2020净资产增加约173%，但ROE还是处在较高水平；毛利率呈现上升趋势，且最近两年维持在70%以上的较高水平，说明公司产品竞争力较强，此外与2019年公司推出的“斑点鼠”计划有关，该系列产品的毛利率高达90%，有利于拉高整体毛利率；净利润率呈现上升的趋势，主要系公司最近几年的成本和费用控制较为出色，目前仍维持在25%以上；2020年受总资产增长较快影响，总资产周转率下滑较为明显，好在公司产品毛利率较高。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金1.84，交易性金融资产2.39，应收账款1.54，预付款0.03，存货0.37，其他流动资产0.18；长期股权投资0.30，固定资产1.77，在建工程0.75，无形资产0.50；短期借款0.01，应付账款0.54，合同负债0.76；长期借款0.03；股本3.60，未分利润1.59，净资产8.16，总资产10.47，负债率22.09%；
·利润表（2022年Q1）：营业收入1.16（+51.16%），营业成本0.27，销售费用0.17（+87.71%），管理费用0.22（+29.94%），研发费用0.18（+63.85%）；净利润0.30（+66.95%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：31.08%、19.49%、17.30%、3.79%；每股收益：-、0.21、0.35、0.08；毛利率：66.84%、72.04%、74.33%、76.70%；净利润率：18.03%、29.18%、31.72%、26.12%；总资产周转率：0.78、0.41、0.41、0.11；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：公司所处的实验小鼠模型及相关服务市场2018年的市场规模约28亿元左右，预计到2024年市场规模将达到84亿元，年均复合增长率超24%，行业整体发展速度较快。而公司作为国内的头部企业之一，实验小鼠品系拥有绝对的数量优势，生产周期也明显更短。与国外竞争对手相比更具有价格优势，海外市场还具有很大的想象空间。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予公司40-50倍估值。

·预测假设：营收增长：40%、35%、30%；净利润率：25%、26%、27%；
·营收预测：2022E：5.5；2023E：7.4；2024E：9.7；
·净利预测：2022E：1.4；2023E：1.9；2024E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：40-50倍
·2024年合理估值：105-130亿；当前合理估值：54-67亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14-16元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业快速发展；（2）公司作为行业前三竞争力较强；（3）海外市场空间潜力较大。

2、核心竞争力：（1）创新能力强；（2）靶点先发优势；（3）质量保证。

3、风险提示：（1）行业空间较小；（2）技术授权存在不确定性风险；（3）竞争加剧风险。

·核心竞争力
1、创新能力强
公司掌握了小鼠模型相关领域基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人源化、靶点人源化及药效筛选等，截止2021年6月30日公司累计形成约20000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业前列。
2、靶点先发优势
公司开展“斑点鼠计划”，预先构建了小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因，将原来的客户定制交付周期由4-7个月最多缩短到7天，基因敲除策略自动化设计系统有助于公司抢占靶点先发优势。
3、质量保证
公司使用和建立了符合国际AAALAC标准的SPF级动物设施和标准化实验动物质量管控体系。公司拥有经验丰富的兽医团队，建立了完善的动物健康监测体系，在国家34项必要监测项目的基础上，制定了涵盖42项指标的微生物检测项目的内部规范，产品质量得到可靠保证。
·风险提示
1、行业空间较小
根据Frost&Sullivan统计，2019年中国实验小鼠产品和服务市场规模为28亿元，目前来看公司所处细分市场规模相对较小。而行业发展受到科研经费、创新药开发景气程度、基因工程技术水平等因素影响。
2、技术授权存在不确定性风险
公司的部分生产环节需要使用CRISPR/Cas9基因编辑技术，公司已与Broad签署专利许可协议，若未来公司不再获得授权，或其专利受到第三方的挑战而认定无效，公司可能需额外支付专利费，或是面临费用增加，生产效率下降的窘境。
3、竞争加剧风险
动物模型产业发展较快，参与者越来越多，市场竞争加剧，如果未来公司不能持续开展技术创新和市场开拓，可能面临产品服务价格承压、行业地位削弱、经营业绩下降的风险。

六、公司总评 （总分76.75）
公司成立于2017年末，与南京大学生物研究院有较深的渊源，创始人高翔在国内实验小鼠行业具有很高的声望。公司成立不到五年便在科创板上市，股东中更是有摩根史丹利、高瓴、红杉、鼎晖、云峰基金等知名机构的身影。行业规模目前不足百亿，但受益于国家对创新药研发的支持，行业整体增速较快。公司2019年推出的“斑点鼠计划”极大的增强了公司小鼠品系种类，数量远远领先于海内外的竞争对手，能够灵活、迅速地响应客户的需求。未来，凭借价格优势，公司有望在海外市场一展拳脚。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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