210328 中国保险行业展望：寻找第二增长曲线【电话会议】

海通非银首席 孙婷

会议实录：

2021年以来，市场整个保费的表现，不是特别乐观，一年多以来，一直在思索保险行业发生了什么事情，让行业进入这样一个相对困难的状态，未来的发展动能在哪里。主要的结论：中国的寿险行业，之前的粗狂扩张已经结束了，未来更加要以客户为中心，整体的增速会出现整体的下台阶，但还是相对高的增长。对行业的判断还是比较乐观的。

后面探讨的东西还是相对长期一些，最后更新行业个股的观点。

行业目前的困境：

寿险行业99年到20年保费复合增速19%，这是一个非常高的增速，20年的过程种，只有为数不多的几年是增速低于10%。现在尽管已经高速增长了20年，但是否已经没有发展空间了？其实不是。无论保险深度还是密度，和全球的差距还比较大，保险密度紧相当于美国的6%，香港的4%。险种结构上来说，00-10年传统寿险占比不断下降，万能分红上升，银保渠道快速发展。10年之后，行业又发生变化，传统寿险的占比提升，分红险占比略微下降，万能线平稳，预期万能险的规模未来会明显萎缩，对应的盈利模式和能力趋势上是提升的。行业最近几年被质疑是2020年，行业整体新业务价值，新业务价值降幅最大，其次为太保，除了人保新业务价值正增长，其余均是下滑。在这个过程中，去年一季度一直以为疫情对于行业的影响在于代理人不能展业，但是6月份后国内疫情告一段落，但是我们发现各家公司保费没有好转，反而降幅更大，比如友邦中国去年上半年降幅15%，下半年20%。平安一季度降幅24%，一直到四季度61%，逐季度降幅扩大。现在很多行业和19年比增速，但是现在保险行业还在和2020年比增速。未来行业会不会好，大家是有些质疑的，大家对于2021年也相对谨慎。我们猜测现在保费为什么起不来，一个是收入预期的下降，保险产品是可选消费里面比较靠后的，长期缴费的产品，销售起来都会比较困难，未来什么时候出现好转，疫苗接种经济持续复苏，保费应该会有回复性的增长。中国保险行业的高增长是否已经过去？我们认为没有，但是增速略微下台阶。

行业往哪里发展：

险种上，寿险、健康险、意外险。我们可以看到99-20年的时间里，前10年险种稳定，后10年健康险是爆发的增长期。健康险目前有非常明确的定位，监管机构也是鼓励健康险的发展。整体的医疗支出占GFP比重程序上升，中国的医疗结余越来越低，对于健康险是比较支持的。中国目前的商业健康险占医疗支出5%左右，这个提升空间还是很大的。中国的健康险经常和美国去对比，除了医疗、重疾还有失能和长期护理，中国后面两种健康险基本没有，中国65%基本是重疾险。市场担忧重疾险的原因，银保监会的数据，中国重疾险参保人次2亿人，这个无论哪个角度，都不算少了，大家担心重疾险还有多大的空间。这个有多大的空间决定了保险公司的成长还有多大的空间。我们对这个还是相对乐观的，目前的重疾险的涉及越来越好，从2亿道4亿也不是没有可能。另外一方面，现在重疾险的保障和保额还有很大的提升空间。除了重疾险，包括失能、健康护理等还有很大的发展空间的。

前几年单纯靠代理员增员来增收就好，但是近两年发现增长有些难，竞争加剧，保险公司更需要提供差异化服务，提升客户粘性。保险公司不再是保险产品的提供商，而是健康养老服务的提供商。中国太保为例，目前吸引客户最好的一个是太保蓝本，一个是太保家园，康养是围绕在这两方面。平安提的是健康服务圈，包括保险、药品、医疗和养老服务。围绕着保险主业，健康和养老可发挥的空间都是比较大的。大型的保险公司做这些事情优势是比较大的，比如养老社区，需要比较大的资金和周期，还是大的保险公司在做。养老和健康服务当然也不是一定能做好，靠服务盈利是比较难的，而且门槛不是特别高，所有地产公司都可以做。到底哪些公司能做好，也是不一定的，有待观察。另外，长期医疗险，长期护理，失能等，保险行业未来创新的空间还很大。

在其他国家，其实养老险的占比是比健康险要高的，但是在中国养老险基本为0。伴随社会的不断变化，现在大家很难说服年轻一代存钱并考虑养老。随着人口老龄好，养老保险的发展是一个必然。商业养老社区，对应的年金险的保单，是可以做的比较大的，对应的也都是高净值的客户，对资管业务也有促进。

产品这方面，医疗医养是比较重要的发展，更多保险公司会更大的投入。

互联网渠道或互助型产品是否会颠覆行业：

渠道这边，主要想代理人、银保和互联网。目前讨论比较多的是，是否互联网渠道会取代其他的，比较典型的是众安在线，是否会成为保险公司主流。我们认为，保险公司还是不会被互联网渠道颠覆，还是主流的渠道贡献新业务价值。这周末关了水滴互助，轻松互助也关了，目前剩下的比较大的是相护保，这种是比较返祖的一个现象，几百年前保险行业最起步时的初级模式。经过这么久的发展，目前是针对千人千面，通过复杂的精算设计的产品，相护保这种是不科学的一种方式，道德风险和逆向选择的问题会越来越严重。相互保去年下半年以来的参与人数已经，没有增长了。大的方向上，互联网渠道的重要性在提升，但是还没有颠覆传统的保险销售。主要原因一方面在于保险产品比较复杂，其次互联网渠道的流量也是很贵的，成本反而比代理人渠道的销售费用还要贵，同时互联网销售的产品结构简单，价值率都比较低。所以互联网销售的还是中小学企业，产品以简单的健康医疗产品为主。金融科技对于传统的保险公司并不排斥，在科技投入上也是越来越多。刚提到的众安在线，其实也在帮其它保险公司提高技术上的支持。

未来5-10年，个险渠道还是保险行业最最重要的渠道。

保险代理人提质扩量：

保险行业通过人力扩张带动新业务价值的增长已经不太实际了，目前提质扩量是大家在提的，提质更重要一些，提升合格人力有效人力的占比，提升产能。目前代理人产能提升的空间还很大，不用说相对于美国，相对于友邦中国而言翻倍的空间还很大。美国的代理人产能是中国的15倍左右，产能提升的天花板还很大。代理人本身质量来讲，中国平安的数据还是比别的公司要好的。中国平安是一家非常令人尊敬的公司，2019年开始明确的做首先的改革，首先的渠道改革，提升代理人素质，提升新业务价值率，提升线上的倒流和线上销售。改革的阵痛是有的，平安改革的路程是远远领先，优势也会持续扩大，中长期看也是我们非常看到的一家公司。平安有一部分在效仿友邦，友邦基本上不回去挖，基本上自己培养的，年轻高学历的代理人团队。友邦在进行最优秀代理人策略施行的时候，也经历了2-3年的阵痛期。平安2-3年的阵痛期也是正常的，我们期待着平安进入收获期。

做个总结：

行业整个发展来说，包括健康、医养产业的延申都是未来很大的发展空间。渠道来说，个险代理人还是很重要的渠道，数量不是最重要的，保险公司更注重提升产能，提升新业务价值率，大家也不会忽略银保渠道和互联网渠道。

投资端，利差收窄？

投资没有太多变动，2016年以来的问题是经济下台阶，利率下台阶，市场担心利差收窄。但是对于保险公司来说，害怕的是利率快速下行，目前预期中国，目前我们维持今年到3.5%的水平，长期来讲是往下走的过程，但是不是骤然发生，是缓慢降低的，这种情况下，保险公司有很长的时间调整负债的成本，利差未必会收窄。所以对于投资端不用太过悲观。

保险行业的观点：

春节之前，我们给大家选择，如果认为其它板块有30-50%上涨的空间，那保险行业新引力不大，行业基本面没有那么强。那最近时间，大家对于受益预期不是特别高的情况下，保险行业是可以的，公司估值水平是很低的，保险行业PEV0.69，依然是非常非常底的水平，往下跌没有太大的空间。往上涨，资产和负债端没有改善没那么巨大但是方向明显，今年新业务价值不会负增长，我们讨论的是是5%的增长还是15%的增长。另外经济复苏超预期，这种情况下，资产端到3.5%以上，负债端保费新单也会有恢复性的增长。现在买入保险股，基本上算是看涨期权。公司选择上，我们推荐平安和太保，平安最核心的是去年基数低，今年新业务价值，几乎确定的会是行业最高的，之前平安大家觉得华夏幸福等比较大的调整，大家对于平安负面的预期反应比较充分了。目前华夏幸福有些好的消息出来对平安会是利好。一季度来看，平安和国寿会发新业务价值，平安会好一些，好的应该不是一星半点。

太保发的公告，新任管理层，我们也不做过多解读。但是高管激励上、业务发展上都有了新的计划，也引入了瑞再和高瓴作为战略投资者。我们认为太保从战略到战术上都是准备的比较好的。之前太保的发展是落后的，未来新的战略的推进，非常有可能带动寿险业务新一轮的发展，目前不到0.7PEV，也是非常好的进入点，目前太保会更倾向排在第一位；然后中国平安；其次是新华保险，跌出来的性价比。