1）5月社融，相信市场的解读分歧会很大。偏空的人，还是会讨论结构不好，票据的量过大。偏多的人，会讨论总量，因为无论是单月社融，还是信贷脉冲都是超预期的。5月信贷脉冲从4月的-1.9%，反弹到4.6%。这一轮宽松周期首次转正。

2）我们的理解，如果3月那个巨量社融叫做“人出不来，给钱也没用”的话，5月这个量可以叫“人出来，先喝个水饱，赶快去干活”。5月社融表明了政府的诉求是明确的，不容置疑的。这个政策力度预计会维持到疫情相对平稳的时候。所以，你可以理解成，市场从“担心疫情”，已经转化到“只要疫情有反复，政策就会积极”的叙事逻辑上面。近期北向的连续流入，就是在押注政策的积极。

3）从经济的影响上看，商业银行先把钱放出去，然后等居民和企业把短期信贷转化成中长期信贷，希望社融可以撬动居民和企业的加杠杆意愿。我们倾向于经济会有一个环比修复（地产销售、供应链），但想看到经济出现强力的加速扩张，似乎还需要较久的时间。目前的环境，水泼出来了，人也出来了，流动性敏感的资产先浮起来。

4）同时，我们看到非标融资12个月滚动累计，延续呈现回升，也表明政策在“信用端”是宽松的态度，这可能一定程度上解释了，为什么4-5月经济砸了坑，但国内利率债并没有很大反应。

5）对于商品来讲，目前巨量的票据，配合淡季和海外的强能源成本，容易形成淡季期现锁库存流动性的局面，价格没有趋势下跌的驱动。