∎ 军用航空锻件龙头，聚焦主业前景向好。公司是国内军用航空锻件龙头企业，是 航空工业集团 A 股首家上市公司，业务涵盖锻造与液压环控两大类，产品覆盖国 内所有飞机、发动机型号。其中锻造业务是公司主要业绩来源，2019 年收入占比 73.14%，毛利占比 76.92%。受“聚焦主业，调整结构”影响，公司近五年业绩 波动明显，归母净利 2015 年为-3.0 亿，2019 年为 2.75 亿，而受益于航空装备需 求的快速释放，20Q3 归母净利大幅增长 48.48%，后续随着公司持续剥离低效资 产，聚焦航空主业，其盈利能力有望逐步提升。 ∎ 锻件应用领域广泛，大型整体化为未来趋势。锻造是利用锻压机对金属坯料塑性 变形的一种加工方法，由于利用该工艺生产出的锻件的机械性能一般优于同样材 料的铸件，所以广泛应用于航空、船舶等行业，特别是用于制造航空飞行器的重 要结构件，根据《锻压行业的回顾与展望》（作者日午；航空制造技术 2014 年第 1/2 期）目前锻件制成的零件约占飞机机体结构重量 20%-35%、约占航空发动机 结构重量 40%以上。相较于传统焊接结构，大型整体锻件能够显著提高构件的整 体刚度、减少装配误差并实现降本增效，所以已成为未来飞机设计制造的主流趋 势，因此需要重型模锻液压机以满足制造要求。设备限制及技术壁垒使得军用航空锻造行业具有了较高的进入门槛，呈现中航重机、中国二重、三角防务三足鼎 立的竞争格局。
∎ 下游需求加速释放，航空锻件市场广阔。军用领域，目前我国军机在整体数量及 新型战机占比上与美国仍有较大差距，我军正在国防战略转型下进行“补偿式” 发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装，都将为军用航空锻件市场打开成长 空间，我们预计未来我国军用航空航发锻件市场空间约 2000 亿。民用领域，我国 民航业仍处于快速发展通道，包括 ARJ-21、C919、CR929 在内的国产民机将为 国内航空制造企业提供巨大的发展机遇，预计自产民机锻件市场空间约 150 亿； 同时随着国际转包业务规模的扩大，预计未来 20 年国际转包民机锻件市场空间约 300 亿。
∎ 核心优势突出，提质增效助力长期发展。作为我国老牌锻造企业，公司各吨位锻 造设备较为齐全、生产线完备、锻造工艺国内领先，因此产品几乎覆盖了国内所 有飞机和发动机型号。公司隶属于航空工业集团，为国内各军机主机厂、航空发 动机制造企业、研究院等长期配套，该从属关系有利于其在军工集团内拓展业务。 近几年公司正逐步剥离低效资产，聚焦航空主业提升效能，预计其盈利能力将自 今年年底出现明显拐点。同时公司已通过定向增发募资 13.02 亿元用于产线建设， 以进一步提升竞争力。公司计划 2020 年推行股权激励，激励计划实施后有利于提 高员工积极性，将助力其中长期发展。
∎ 风险因素：新型号军机订单量减少的风险；核心技术研发低于预期的风险；生产 制造能力不足的风险；非航业务市场不确定性的风险；资产负债率长期高风险。
∎ 盈利预测、估值及投资评级。公司是我国军用航空锻件的核心供应商，受益于航 空装备的快速放量以及近几年持续的主业聚焦，我们认为公司将在近 2 年出现明 显的发展拐点，预计公司 2020/21/22 年归母净利为 3.87/5.20/7.02 亿，现价对应 PE 为 43/32/24 倍。参考可比公司估值并考虑其发展拐点，给予公司 2021 年 45 倍 PE，对应目标市值约 235 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 25 元。
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