近期，我们再次实地调研多家户储企业及进行线上专家访谈，本篇有道对一些行业趋势进行初步探讨，因欧洲的户储商业模式也处在高速发展和进化过程中，提出的产业趋势仅供参考。

产品趋势：电池从低压平台走向高压平台，对产品质量提出高要求；逆变器从单项小功率走向高功率混合逆变器。

商业模式：初期仍是以卖产品为主，但明显变化系逆变器、电池企业都逐步走向一体化，即一体机成为大部分企业的选择（逆变器企业也外采电芯做成电池包；电池企业也外采逆变器）；而未来商业模式的可能方式系VPP推广，带来新的变现模式。

终端市场：高电价-德语区、高补贴-意大利、西班牙、存量市场改造-荷兰。

具体来说：

1、从产品角度看，有人说户储是90年代的空调，而我们认为他更像是新兴消费品，核心是供给决定需求。如我们当前看到的变化是对于德语区、北欧等消费水平更高的市场，相比于降本，这些市场更愿意花更高的价格获得使用体验更好的产品：

电池：低压平台（48V/51.2V）→高压平台（150V+），目的是增加放电效率、减少发热、更好地匹配三相电（180V以上才能在三相电工作）；

逆变器：单相逆变器（3-5kW）→高功率混合逆变器（10-15kW），其中混合逆变器具备并网功能，光储系统安装可以更便捷。

价格层面：整体而言，高压+高功率的组合产品，相较传统低压+单相产品，终端价格翻倍。

2、商业模式层面，部分上游电池厂（如瑞浦、亿纬等）、逆变器厂（阳光、固德威、德业股份等）向下游做一体机成为趋势，优势在于通过销售终端产品打开溢价、提升利润空间；但我们也能看到独立第三方供应商（如电池的鹏辉、逆变器的锦浪），开放系统+更多的下游客户，快速打开市场实现放量。

3、需求分区域的再讨论：

能源危机带来的高电价：典型如德国；

高额政策补贴：意大利现行政策可补贴110%，其余地区通常补贴在30%-50%；

净计量电价逐步退坡，带来存量屋顶光伏的改造需求：典型如荷兰。

4、投资机会：

户储方面，从技术发展方向看，未来户储系统的产品路线将呈多样化（高、低端产品面向不同用户需求），在电池一致性、逆变器迭代速度等方面具备优势的企业将能获得市占率优势+更高的议价权。但我们认为，【这两年不需要过于担心行业竞争，赛道内公司均有望充分受益行业beta】。行业增速足够快，预计全球户储装机量22年15.5GWh，25年有望达80.2GWh，CAGR+72.9%。

整个储能板块来看，无论是表前还是表后市场，行业增速同样快，预计表前储能22-25年CAGR+76.9%、表后的工商业储能22-25年CAGR+97.4%、户用储能22-25年CAGR+72.9%。未来3年储能行业的高增速为相关标的带来了投资价值。

正文：

一、产品和技术方向：供给决定需求，通过挖掘高消费地区的需求，迭代出更高端的产品。

1、电池层面：低压平台（48V/51.2V）→高压平台（150V+）

1）为什么要转高压平台？

更高的电压平台可带来更低的电流，Q=I2Rt，高压平台下放热量可以明显减少，使得放电效率变高，更低的放热量亦能带来安全性保障。此外，如果要匹配三相电，电压平台要做到180V以上。

2）高压平台如何实现？

铁锂电芯额定电压为3.2V，故市场是通过串联多个电芯实现电池包层面的高电压，这就增加了对单个电芯一致性的要求（包括考验电芯的稳定性、压差、内阻差等）。

3）高压平台下，电芯产品变化？

电压平台升高，若要保证总的储能系统容量不变（家储系统通常在10kwh以内），则电芯需要往小容量做。低压平台的储能电芯多为100ah，而高压平台逐渐向50Ah过渡（宁德预计在下半年会量产26Ah产品）。这个角度看，宁德、亿纬、瑞浦等电池厂布局较快、电芯一致性更加，更加具备产品优势。

图：鹏辉能源当前户储电芯型号

数据来源：鹏辉能源官网，天风电新

图：宁德时代储能电芯型号（下方两款圆柱形为即将量产、用于高压系统的电芯）

数据来源：宁德时代官网，天风电新

2、逆变器层面：单相逆变器（3-5kW）→高功率混合逆变器（10-15kW）

1）单相逆变器：

3-5kW的单相逆变器仅有储能功能，此前为市场主流一方面是与客户需求相关，另一方面则是高功率单相逆变器、三相逆变器产品本身也具有技术难度，需要时间进行研发。

2）高功率混合逆变器：

10-15kW高功率混合逆变器并网、储能功能均有，产品推出后受到了欧洲客户的欢迎，华为、阳光、固德威、锦浪、古瑞瓦特、德业等企业基本均已推出混合逆变器，在欧洲市场抢占SMA等海外企业份额。

3）价格变化：

交流耦合方案的PCS约4000-5000元/台、并网逆变器2000-3000元/台，合计7000元/台左右；混合逆变器约8000元/台。

4）转换优势：

欧洲新建户用光伏项目时配储，混合逆变器的安装更便捷，且未来随着结构优化，还有进一步降本空间。

5）微逆和混合逆变器是否冲突？

一般微逆偏向小功率、重视安全的场景，而混合逆变器更适合中小功率、重视性价比的场景，因此从客户群来看二者是分层（类似并网中，微逆适合20kW以下，对安全性、遮挡较为敏感的客户）的，当前时点并不存在取代关系。

*注：交流耦合和直流耦合的区别：

直流耦合（DC Coupling）模式能量的汇集点是在直流蓄电池端。光伏组件发出来的直流电，通过控制器，存储到蓄电池组中；当负载有需求时，蓄电池将释放电量，经过双向变流器变换供给负载。

交流耦合（AC Coupling）模式能量的汇集点是在交流端。 光伏组件发出来的直流电，通过逆变器变为交流电，直接给负载或者送入电网。电能存入蓄电池则需要再次经过双向变流器变换。直流耦合方案中，控制器和变流器可以分开成2个逆变器，也可以合并成一个混合逆变器。

直流耦合和交流耦合各自适用不同的场景：1）从客户需求来看，直流侧储能适用于白天用电量少的场景，通过DC/DC变换将电储存到电池中，而如果采用交流耦合，需要经过两次交直流变换，效率损失较高。2）从灵活性来看，直流侧储能一般用于新建电站或存量电站升级改造，交流侧储能可以叠加在现有的光伏系统上，且便于与各种类型能源相结合和后续扩容。3）从经济性来看，中小型系统，相较于交流耦合的并网逆变器+储能变流器，直流耦合仅有太阳能充电控制器+储能变流器（集成之后成为混合逆变器，安装便捷）成本更低。

图：交流耦合和直流耦合示意图

数据来源：天风电新

二、商业模式

1、一体化为终端客户提供更好服务，专业化匹配集成商客户，未来二者将长期共存。我们认为，逆变器与电池企业做储能系统本质上是向下一体化（类似光伏组件企业采购逆变器做户用系统，逆变器企业相较电芯厂商的优势在于品牌渠道、海外电力系统理解，电芯厂商较逆变器企业的优势在于价值量大更易降本），通过各自积累的三电融合能力来打造品牌，与终端客户更贴近，未来两种商业模式均会存在。

2、我们亦有看到集成商做软件开发、搭建VPP平台的趋势，通过软件提供VPP服务，客户层面进一步打开收益模式，集成商层面进一步增加品牌知名度及客户粘性。

1、趋势变化1：上游逆变器、电池企业向下一体化做集成

早期户用储能的逆变器和储能电池一般是分开供应，然后由集成商或安装商搭配销售，主要是规模较小且产品技术不同。而当前商业模式出现分化：部分企业向下游做一体机、部分企业专注本业，以专业化匹配集成商。

1）当前向一体机布局的企业：

逆变器厂商：华为、阳光、固德威、德业等企业开始整合电池，自身作为集成商，为下游提供全套产品（其中德业的产品是分体，但PACK和逆变器均将由自己提供）；

储能电池厂商：瑞浦（和青山系另一企业麦田捆绑）、亿纬锂能（子公司亿兴）、派能等企业开始整合逆变器，自身作为集成商为下游客户提供全套产品。

2）坚持专注本业，以专业化匹配集成商的企业：

逆变器厂商：锦浪等，定位于独立第三方储能逆变器供应商，与各种电池均可配套（开放系统），通过集成商等客户快速打开市场放量。

电池厂商：宁德等，主要提供兼容性储能电芯，通过集成商、逆变器厂商等客户快速打开市场放量。

表：一体机与专业化的企业代表

资料来源：天风电新

3）一体化的优劣势：

优势：储能系统是单个品牌商负责，售前由品牌商做产品质量把关（类似“天合原装”），售后服务可避免扯皮问题，为下游客户提供更好的使用体验；同时做一体机的企业可以把储能电池与逆变器做成封闭系统（类似苹果），凭借自身品牌渠道建设，在市场中取得溢价，进而增加自身利润。

劣势：一是会与部分集成商（海外集成商卖的多）产生业务冲突，丢失一些客户，二是在售后维修时会受电池或逆变器故障率的影响抬升成本（一体机更大更重），三是做低压安全方案不便。

表：一体机与专业化的优劣势对比

资料来源：天风电新

4）做一体机对盈利能力提升效果：

以逆变器企业三晶做一体机为例。虽然其并无电芯生产技术，储能逆变器的毛利率趋势性向下（30%降至25%），但是2020年后通过外采电芯做PACK，集成储能逆变器、储能电池系统、能源管理系统与电池管理系统，进而可利用渠道优势获取逆变器和电芯集成的盈利（相当于赚两份钱），从而使其毛利率水平在21年回升至33%。

图：三晶一体机毛利率高于储能逆变器

资料来源：wind，天风证券研究所

2、趋势变化2：集成商搭建VPP软件平台，VPP推广将带来户用光储系统新的收益模式。

1）VPP（虚拟电厂）是什么？

虚拟电厂把负荷侧的资源（包括用电负荷、储能、分布式资源），通过信息化手段和技术自动化手段集合起来。具备电厂特性，有利于用户保障电力供应、降低用电成本。

用户侧主要通过两种方式发挥VPP作用：

调节用电负荷，参与电网的调度。比如，在用电高峰期，电力供应相对紧张，用户适当减少用电，或者依托自身储能设备主动退出用电，这样的用户如果多到一定程度，就可以对电力供需平衡作出显著贡献。

直接向电网供电。比如，在用电高峰期，用户通过分布式光伏发电、电动汽车电池放电、储能电池放电等形式，把多余的电力提供给电网，进而发挥VPP作用。

2）收益模式？

卖给电网价格可能高于买的价格，存在套利机会；也可以看用电时段，在电网低价时充电。

3）收益性？

在德国最高给当地用户带来80%的电费节约。

4）对系统集成商的要求？

通过软件搭建一个集约平台（类似于中间经营商）：单独一户的光储系统没有很大精力去参加电网竞争（报价或主动对接），而集成商搭建的平台能够把分散的小负荷集约起来，代表他们去参与电网调度，获取更大的收益。

主要考研集成商的软件能力：如SonnenVPP软件近日为美国加州3000套公寓安装了太阳能光伏板+储能电池系统，构成“虚拟电厂”，保证了外部电网断电时社区内部不会断电。

三、行业需求来源：驱动力来自高电价+高补贴+存量改造需求

分国家和地区看，可根据欧洲各地区对户储的需求驱动力，区分为以下几个地区：

1、德国：高电价+高补贴+今年新出台政策，带来高经济性

1）为什么德国电价这么高？

德国居民电价在过去20年上涨了78%，2020年居民电价32.2欧分/kWh，比欧洲平均水平高出50%。最主要的原因是销售电价中可再生能源分摊费（EEG）持续上涨，从2004年的0.0051欧元/kWh上涨到2021年的6.5欧分/kWh，占居民电价的20%。

图：德国居民电价构成（蓝色为EEG附加费）

数据来源：Clean Energy Wire，天风电新

2）当前德国电价到了什么水平？

俄乌危机影响，叠加近期大风天较少、北溪管道进入维护期，22年德国电价进一步上涨，今年平均电价达到0.35欧分/kwh（高峰期电价超过1欧元/kwh）。

图：21年9月以来的德国电力现货价格

数据来源：欧洲电力现货交易所，Bloomberg，天风电新

3）除高电价外，德国户储系统的装机驱动力？

补贴：以德国南部为例，为至少3kWh的存储系统提供500欧元(550美元)，每增加1kWh，再提供100欧元(110美元)，最高为3200欧元(3530美元)。存储系统必须与太阳能装置配对。

今年新出台政策：向并网的私营和公有光伏电力供应商提供补贴，所有能将电力输入电网的屋顶太阳能发电系统将获得13.8欧分/千瓦时的“高额补贴”（之前仅为6.83欧分/千瓦时）。

今年新出台政策：取消绿色能源附加费（EEG附加费），消费者使用每千瓦电力少付3.72欧分/kwh。

经济性测算：若基于当前的补贴、FIT、电价机制，假设德国年家庭用电量8000kwh，则我们测算总的投资回收周期在10年左右。但【在实际应用中，产业内普遍反馈实际回收周期在3-4年】，主要变量在当前能源危机下，德国峰谷价差较大（超过1欧元/kwh），配置储能系统可实现峰谷价差套利获取更高的经济性。

图：德国户用光储系统的经济性测算（不考虑峰谷价差）

数据来源：天风电新

2、其余地区：高额补贴（意大利补贴最多，西班牙、奥地利等国亦有相关高补贴）

典型如意大利，光储系统补贴可达到110%的税收抵免（分5年5次等额分摊）；

其他国家：补贴幅度约在总成本的30%-50%之间。

图：部分欧洲国家补贴政策

数据来源：天风电新

3、存量改造需求：能源危机+“净计量”政策逐步退坡，带来改造需求（典型如荷兰）

以荷兰为例，荷兰在2021年底的累计光伏装机容量已经达到14.3GW，为欧洲第三大装机市场，其中40%+为工商业屋顶光伏、30%+为户用光伏。从最新（2023-2030年）“净计量”政策看，反馈到电网中的多余电力的净计量价格将以每年9%的速度下降，到2026年将降至目前电价的64%，到2030年将降至目前电价的28%，从2031年开始，居民系统向电网输送的多余电力将不再收取任何费用。

净计量收益的退坡使得屋顶光伏的投资回收期延长，叠加当前欧洲的能源危机，成为了荷兰存量改造加装户储系统的驱动力之一。由于净计量政策的逐步退坡，根据荷兰应用科学研究组织（TNO）测算，2023年安装的户用屋顶光伏投资回收期延长约6年，而如果在2028年安装，则将使投资回收期缩短不到5年，根据系统规模的不同，平均延长约7年。

四、投资机会

从技术发展方向看，未来户储系统的产品路线将呈多样化（高、低端产品面向不同用户需求），在电池一致性、逆变器迭代速度等方面具备优势的企业将能获得市占率优势+更高的议价权。但我们认为，【不需要过于担心行业竞争，赛道内公司均有望充分受益行业beta】。行业增速足够快，预计全球户储装机量22年15.5GWh，25年有望达80.2GWh，CAGR+72.9%。

图：21-25年预计全球户用储能装机量

数据来源：天风电新

整个储能板块来看，无论是表前还是表后市场，行业增速同样快，预计表前储能22-25年CAGR+76.9%、表后的工商业储能22-25年CAGR+97.4%、户用储能22-25年CAGR+72.9%。未来3年储能行业的高增速为相关标的带来了投资价值。

标的选择方面，我们认为应重点关注业绩弹性更高的标的：

看储能收入&利润占总体比例：储能利润或收入在公司总体中占比越大，业绩弹性越大。

看海外收入占比：目前海外毛利率显著高于国内，因此海外收入占比高的公司业绩弹性大。（温控企业除外，原因是温控企业绑定下游集成商以订单制形式出货，且更低的价值量占比（3%-5%）和更高的定制化程度，带来了更高的毛利率（30%+））。

看产品属性：toC的表后市场盈利水平显著高于toB的表前市场，因此toC产品供应链的公司业绩弹性大。

相关标的推荐如下：

1）电池企业：在头部电池企业普遍产能优先集中在电动车及大储的背景下，不需要过于担心竞争格局恶化，看好专注储能赛道，电池成本、产能倾斜上有优势的【派能科技】、【鹏辉能源】。

【派能科技】：主要销售海外户储+工商业储，预计22-23年归母净利润/对应估值，分别系8.24、16.72亿元，80、39X，预计23年储能利润占比100%。

【鹏辉能源】：国内外、大储+小储+便携式储能均有出货，表后储能高盈利能力+产能加速释放。预计22-23年归母净利润/对应估值5.71、8.99亿元，预计23年储能利润占比72%。

2）逆变器企业：看好混合逆变器领先企业【阳光电源】、【德业股份】、【固德威】、【锦浪科技】 。

【阳光电源】：预计22-23年归母净利润30、55亿元，分别对应当前估值63、34倍，预计23年储能利润占比30%；

【德业股份】：预计22-23年归母净利润9、17亿元，分别对应当前估值78、42倍，预计23年储能利润占比41%；

【固德威】：预计22-23年归母净利润5、12亿元，分别对应当前估值95、38倍，预计23年储能利润占比75%；

【锦浪科技】：预计22-23年归母净利润11、20亿元，分别对应当前估值78、41倍，预计23年储能利润占比58%。

3）温控企业：

【同飞股份】：液冷方案加速上量，客户开拓进展超预期，22年业务从0-1带来高弹性，预计22-23年归母净利润/对应估值，分别系1.65、3.52亿元，55、26X，预计23年储能利润占比40%。

【英维克】：21年全球市占率26%+（测算口径），先发优势强、定制化+预制模块化经验丰富，预计22-23年归母净利润/对应估值，分别系2.00、3.88亿元，60、31X，预计23年储能利润占比67%。

*具体每个个股弹性测算一张表如下表所示，仅供参考，欢迎批评指正。