【天风商社团队】华利集团：不利预期逐步消化，估值步入性价比区间

■近期公司持续调整，我们预计或系全球需求走弱，减单预期所致；目前公司对应FY22-23年PE分别为19X、16X，我们认为考虑到不利预期逐步消化，估值逐步进入性价比区间，具体来看

①主要客户财报显示全球业务保持增长势头，且未来指引乐观；得益较好客户结构，我们预期公司订单稳中向好。

耐克指引FY23（截至明年531，下同）收入增长低双；
VF指引FY23（228）收入增长高单，上调毛利率指引0.5pct；
Deckers指引FY23（228）收入增长10%左右；
Puma上调FY23（1231）收入指引至增长中双（原为10%）；
UA指引FY23（331）收入增长高单。

华利主要客户对未来季度基本都维持双位数左右增长指引，预计不会给供应链大幅减单；华利一方面在作为核心客户主要合作伙伴将伴随品牌规模增长逐步成长，奠定增长基本盘；另一方面凭借头部客户口碑效应，加快培育新增品牌客户及耐克牌份额提升，实现业务快于大盘增长。

②工厂效率持续边际改善，新增产能陆续释放，有效消化增量订单，优质供应链底部价值渐显。

22Q1越北疫情影响员工出勤率及原材料供应，3月中以来越南出勤率恢复正常，4月以来陆运海关口岸恢复正常；目前公司订单排产和出货比较正常，生产计划完成率、新工厂的建设进度保持正常；华利22Q2业绩表现边际向上，体现较强运营韧性及增长潜质。

扩产方面，越南2021年投产的3个新工厂产能爬坡顺利，预计2022年贡献可观增量产能贡献，同时将在越南继续新建工厂；印尼一期明年开始产能贡献；缅甸工厂按计划建设，作为行业中少有持续扩产的鞋履供应链我们预计华利市占率延续增长趋势。

■公司作为A股供应链白马，质地深度验证，扩产提份额+客户增长底层逻辑未改；虽短期受到消费下行预期拖累，但鞋类消费韧性强于服装，因此订单调整比例相对较小；市值调整提供布局机会，建议积极关注，我们预计公司22-23年利润分别为34/41亿，PE分别为19/16X，估值性价比逐步显现。