1.海通
1.1.大方向逻辑:第三次布雷顿森林体系重建,美元武器化,货币储备趋势多元化,增加了商品
货币的定价锚:面值、利率、汇率、物价,过去都以前三者为核心,东方崇尚货币与商品的体系,俄乌事件引发对第四者的重视
一个新概念,用航运代表商品的利率:船只变贵--货物变贵--商品波动性上升--交易保证金增加--信贷增加
2020s-2030s,通胀上行带来利率上升,商品配置需求提升
全球外汇储备14万亿美金,主要是美元/欧元,联储才是最终的大央妈
俄罗斯已经确定卢布与美元挂钩,且锚定后卢布涨价了20-30%,可见市场已经开始认同这一逻辑
铜:高盛大幅上调2021-25年供需缺口,未来铜会缺爆、价格上涨不可避免
未来10年,全球日益低效,物品价值上升、价值上涨、配置提高
过去权益资产与实物资产涨幅差异超10倍
1.2.短方向:通胀
黄金核心锚是实际利率,加息初期,债务国利率上升速度一定要低于商品速度,才能化解债务问题
美国利率上行一定会刺破其他国家的泡沫,用低廉的美金换低廉的实物资产,因此加息初期实际利率下行,后期上行
利率高位、长短端利率倒挂一定是衰退,实际利率下降,美元会走低,黄金会大涨(至少20%)
1.3.看好:赤峰、山东、银泰
紫金矿业:黄金2022年60吨,2025年80-90吨,但更多是铜
山东黄金:2022年史上最严格的监管,40吨,预计2025年80吨(集团量),中国最好的矿脉都在山东半岛
赤峰黄金:2022年预计16吨,未来还不清楚,但预计有较高增长
银泰黄金:2022-23年高增长期
招金矿业:看海域矿是否能扩产
湖南黄金/中金黄金:没太大增长
1.4.Q&A
白银会不会更猛?
会,白银的体量是黄金的10%,弹性大,而且白银8-10%需求和光伏有关,主要压制是因为还有7000-8000吨库存,折合50亿美金,弹性也不大
加息导致经济衰退对大宗的影响?
如果衰退一定有,那就买黄金就行了;但不认为会衰退
2.长江
2.1.黄金在周期的位置
黄金是美元/利率双驱动,处于通胀逻辑右侧、利率逻辑左侧;基于通胀,油崩塌可能带来黄金大回撤,利率逻辑权重更大,随着缩表利率可能再逼空一把。2022年美国经济从繁荣切向滞胀,2023进入衰退;滞胀是黄金最好的窗口,其次衰退;目前是滞胀,未来滞胀后的衰退会是大衰退;滞胀交易还能撑到Q2-Q3,但黄金有更长的衰退逻辑,2-3年时间周期,可以遇到滞胀回调,逢低做多
2.2.跟踪的核心指标
十年期美债利率(通胀预期跟踪难度大、权重小),关注其筑顶信号,以及长短端利差
黄金债性大于商品属性,利率上行期压制大,股票上体现更强;黄金股估值与美债利率高度相关,美债利率高点买进场黄金股,胜率非常之高(即便金价下跌,也有效),最近黄金震荡,股票强,正是再走美债利率的高峰逻辑
黄金最怕十年期美债和长短端利差同步上涨,因为市场预期经济很好,目前长短端利差倒挂,可见债券投资者不看好长期经济
美债目前上行,但中长期预期走弱,未来金价预计还在震荡,但股价大概率震荡上行
2.3.风险/回撤
目前最大风险来自通胀,近期黄金跳过利率直接走通胀逻辑,与铜/由契合度很高
黄金比美债更多交易远期经济预期,金铜/金油比,到了极值
如果本轮油价顶部130,黄金对应价格2100;如果油价顶部150,黄金价格2300;如果用目前的利率定价,合理金价1750
Q2-Q3,如果通胀证伪/滞胀消退(但通胀预期非常难预测,通胀交易难度很大),黄金/黄金股会有大回调,如果回调就是加仓机会
2.4.收益
极限看油价(最高130),黄金极限买入高点2100;股票比黄金乐观得多,3-4年复合收入>20%
2021面下行周期杀估值,未来金价震荡但黄金股表现强势可能性大(估值提升)
2.5.节奏
Q2-Q3,油价在高位。黄金跟随,但美国消费非常差,消费者信心衰竭;Q2-Q3美国可能步入1-2年下行通道
Q2-Q3交易纸张,Q3-Q4关注油价转弱,金价跟随通胀预期回调,Q4-2023Q1,黄金重回利率逻辑
2.6.大逻辑(美元地位/通胀)
大故事比较谨慎
3.西部
3.1.短期俄乌事件驱动降温,但通胀预期启动了
3.2.美元为何升值
去年全球避险情绪+德国大选不确定性,欧弱美强,美元上涨,今年反之,且俄乌战争打击了欧洲的经济&加息可能,欧元暴跌;日元受外需弱化贬值,导致美元被动升值
短期无法预测风险何时结束,因此预期美元未来一段时间还会升值
本轮美元升值,资源国受益,制造国受损
目前美股杠杆率超过2018年
3.3.黄金和美元的关系
120交易日滚动相关性,并非高度负相关,因为都有避险特性
3.4.本轮加息缩表的特殊性
十年&两年倒挂一般再加息中后期,为什么这次初期就倒挂?
本次小库存周期是嵌套在中周期中国的最后一个小周期,类比1999年,会出现很多加加减减的反复,现在不是加息周期的初期,而是中后期,不会有很长的加息过程
考虑基数因素5月份之后美国通胀会见顶,下半年的核心矛盾会是美国经济衰退,5月份加息50BP的概率可能比市场预期的要低
3.5.如何看黄金
黄金抗通胀,抗的是CPI本身,对标美国通胀
实际利率负值时,黄金有配置价值
70年代至今,黄金与名义利率和通胀的关系不断变化,随着负利率日渐膨胀,黄金变成了生息特征资产,从时间的敌人变成了时间的朋友,不再抗通胀而变成通胀厌恶资产
3.6.结论
美国通胀Q2会回落;联储后续加息缩表会面临经济衰退;黄金是一年期可以配置的资产;十年期美债继续上升,衰退预期能够顶住金价
4.天风
4.1.俄乌冲突:在已经形成的趋势中加了一把火(2021年底,全球就有复苏&通胀预期),今年的影响:
情景1:滞胀,联储加大加息,美国进入衰退,金价历史新高,如果真正滞胀,会带来大宗超级大牛市
情景2:风险事件,只会加剧市场波动,不改变趋势,事件期间黄金&美元同步
4.2.目前为止,黄金还没有体现很强的滞胀逻辑(美元&黄金同步上涨),市场还是按风险事件逻辑来解读;风险事件合适退潮?可以追踪SPDR黄金持仓(官网上可以看),可以作为避险情绪的同步指标,俄乌冲突后加速
4.3.俄乌冲突可能改变什么?美国加息预期,此前预期2022H2通胀回落,加息力度弱化,黄金有上行机会;冲突后,高大宗商品价格可能加大联储紧缩预期
4.4.目前,还是倾向于认为俄乌冲突还是风险事件,不会引发全球大滞胀,俄乌事件的波动,目前还是影响避险情绪的强度
Q&A
1.目前哪个黄金指标更有效?一般,市场焦点仅仅在美国经济时,美元实际利率更有效;市场观点全球化(如欧债危机),美元汇率更有效,目前看美元汇率更有效(俄乌事件对欧洲冲击大、美国小,且目前核心是风险事件逻辑)
2.高通胀风险?通胀会影响加息预期,因此与金价关联度反而时不时有问题
3.5-6月份所标对金价冲击?偏利空
4.粮食危机对金价冲击?如果导致粮价上升但没有危机,推升通胀加剧紧缩,利空(金融逻辑);若粮食危机引发动乱,利多(避险逻辑)
5.衰退期,黄金是否一定涨?不一定,亚洲金融危机,对美国影响小,因此黄金没有明显表现,但如果危机出现在美国,联储利率会趋于下行,美元下行、黄金上涨
6.黄金是否会重新纳入各国央行储备?央行增持绝对量很大,数百吨,但在全球黄金占比7-15%,首饰+实物投资达到60-70%,短期看,除非央行增持数量翻番,否则撬动有限;目前回到金本位很难,因为过去各国央行都是watchdog,现在更多在做主动管理,金本位使央行缺乏这个能力
5.民生
5.1.如何看待本轮金价?
俄乌冲突推升黄金,避险是表象,本质上:数字货币替代黄金被证伪、各国央行对黄金的重视;远期看,本轮通胀前所未有,超出市场多数人预期,本次加息时对通胀的高度确认
5.2.宏观背景是否类似1970-80?
1970-80s,对信用厚币贬值担忧,推升黄金价格。2020年以来的全球大放水,一定会把金价的价值中枢上行抬
5.3.大类资产配置角度如何看待央行购金?
近年全球央行资产负债表扩充前所未有,也需要扩充黄金配置
5.4.看好赤峰、山金、银泰、招金
5.5.看好黄金投资逻辑
5.1.1.实际利率,加息周期中,名义利率上行无法阻挡通胀上行,底层原因是货币超发前所未有
5.1.2.历史类比,目前类似1970-80s,实物资产大幅跑赢金融资产,美国依靠扩张性政策刺激,布雷顿森林体系瓦解+石油&粮食危机,实际利率负区间
5.1.3.央行增加配置,发展中国家央行积极性更高
5.6.黄金股逻辑
整体:与金价高度正相关
选股:选弹性大的,冶炼金盈利稳定(收固定冶炼费),矿产金弹性大(克金成本固定,涨价全是利润)
优选山金、中金、赤峰、银泰