【注】全文3800字，认真阅读时长10-15分钟，逻辑清晰，理解起来简单。
公司是做什么的：4类产品
高效节能风机（现在也是未来的主要收入来源）；
节能水泵（行业壁垒低、格局稍差，平稳低增长，不赘述）；
节能燃烧产品，比如换热器、燃烧器等。未来的第二成长曲线。（0-1）
电机。公司前景远大，但暂时1年内还看不到放量，不赘述。
当前及未来3-5年的主要收入来源都将是节能风机，所以本文主要篇幅也聚焦于此，捎带提及未来的第二成长曲线换热器等。
产品意义/客户群体
（1）客户群体是水泥、钢铁、建材、化工等等高能耗的行业；
（2）核心目的/商业逻辑：是为了给客户大幅节约能耗，产品均为定制化产品。如水泥行业的风机产品普遍效率60%，而公司产品可以把效率提升到80%以上。节约了大量的电力与电费。而对客户而言，投入的成本基本1年可回收（通过节省电费，有大量案例可参考）
举例说明：各行业节能逻辑相同，简单以中大型（600万吨产能以上，全国有200多家）钢铁厂为例说明节能风机的功效。配套670万-800万吨的钢厂，长流程炼钢，需要风机，最开始的时候风量是110W风量，设计之初是130W，这个风机的全压是1.7Wpa，按照130W风量配相应的普通风机耗电用量8000kw，每一度电0.5元，4000+元/h耗电量。节能的风机厂家，实际风机用量是110W左右，选型到115W风量，风机配套6800kw，从电机配套看1200kw的差额，一小时电费省下来600-700元，一年平均开机8000小时，可节省电费480-560万，中大型钢厂普遍配备的风机台数为数百台，一年下来可节省数亿元费用。
成功案例：公司已经切入进全国最大的钢厂宝武钢铁厂里面，现在手握57家钢厂的准入（产品已经试用）
节能风机应用情况
（1）水泥行业
节能风机在水泥行业规模：
22年水泥新增产线30条，21年38条，而且大多是置换线，现在存量产线1700条，目前已经改了40%的线，还有一半多一些完全没动，有海螺水泥等几个大厂没有进。一条线6台大风机（一台100多万）+十几台壁冷风机（总计300万）=800-1000万价值量，1700条线估计100亿市场，当前40%已经完成改造了。
节能风机的格局：瑞晨环保60%的市场份额，豪顿20%，剩下零散厂商20%。
释放节奏：当前剩余60亿市场，预计5-8年释放完毕，每年释放7.5-12亿。对应到瑞晨环保未来5年每年稳定4.5-7.2亿收入。
（2）钢铁行业
节能风机钢铁行业市场规模：一个全新的市场，只开发了0.5%不到。
600万吨以上产能的中大型钢厂需要200-300台风机，一台取100万，总价2-3亿，大于600万吨的钢厂市场上有200多家，整体市场在400～600亿。
钢厂有动力去做吗？有极强的动力去做：（一）是碳中和的要求，控制碳排放量；（二）能源短缺是趋势，能省电也愿意省电；（三）最核心的费用问题，中大型钢厂一年可省下几个亿的电费，算到吨钢费用每吨风机可节省20-25元。目前吨钢利润已经下降到40元以下，改这些风机平均下来的投资的按照节省的电费1年能回收成本，企业有足够的政策支持+商业追求去做。（四）国家有一个专门的部门核查，核查后有报告给相关部门，国家评估，达不到标准会降级的，所以钢厂技术改造势在必行。
竞争对手：没有完全对标的竞争对手，瑞晨推崇的产品高效节能风机、水泵，以此为主流产品；其他的风机厂家还是以普通风机为主流产品；陕鼓等大型风机厂一年产值太多了，做的主要是大型风机，本身没这么多精力去一个个做建模，重心放在传统风机大型风机上，对于大厂来说切入一个新赛道没有性价比。（没错，单个节能风机需要一个一个的做建模，对企业的建模能力和模型有很大的要求，豪顿等厂商也都是标品，定制化来说没人能和瑞晨做竞争，大的没性价比，小的做不过）。瑞晨脚步迈的比较提前，成立之初提出做高效风机和水泵，已经在技上积累了足够的壁垒。海外风机知名度较高的有双城风机、豪顿华、德国EVG、格林瀚克，这里知名度最高性能最好的为豪顿华，瑞晨的产品参数已经不弱于豪顿，价格只有海外产品的三分之一到二分之一，同时同时瑞晨供货周期也远低于海外供货。
市场释放节奏：钢铁赛道的市场空间是水泥的5-10倍，当前400-600亿的市场只释放出了0.5%，有且仅有瑞晨环保一个玩家进入赛道。根据公司董事长线上交流，钢铁行业21年是8000万订单，22年是2个亿以上，23年预计4个亿起，行业渗透一直在提速。参考水泥行业的释放节奏：2016年瑞辰开始正式介入，到2022年6年时间渗透率达到40%。考虑到近年出台的一系列碳中和政策，以及2022年8月工信部、发改委和生态环境部印发的纲领性文件《工业领域碳达峰实施方案》明确提出风机、泵等用能设备系统节能改造升级；及各省出台碳达峰的密集程度，有理由相信钢铁行业的释放节奏将大大快于水泥行业，保守假设未来5年时间渗透率做到40%（实际可能更快），即使考虑新介入者的问题，但参考水泥行业，瑞晨环保也能维持60%以上的市场份额。（领先优势，模型优势带来的节能效率）
换热器行业
（1）目前公司做的主要是水泥的加热炉，热轧加热炉的改造，换热器的应用领域很广。换热器体系来自于北航系列，他们把军用燃烧器的先进设计和理念降维用在民用方面，给瑞晨研制钢厂的加热炉燃烧器和加热炉换热器，售价900万，每年可节约能源费用600-1000万。目前公司产品的售价还是传统换热器四倍，但创造的节能效益一年就可以收回，设计寿命八年，保用十二年，商业逻辑已经完全成立。
（2）市场规模：高效高温板式换热器方面（用于钢铁行业空气预热），全国加热炉有1400多座，每座在1000万以上，过百亿的市场。
（3）竞争对手：目前国内包含瑞晨在内只有两家厂商在做。
（4）现成案例：梅钢三千多万都是换热器，每条线都是1200-1500万；今年预计邯钢、柳钢都会上。
（5）市场规模：预计5年内做到风机的市场规模。
公司特点
定制化，但同时又有模型带来的优势，独苗、垄断性企业，水泥行业节能风机已经做成绝对龙头。
竞争对手
没有完全对标的公司，金通灵做过类似业务，但是节能效率远远逊色于公司，公司采用的是德国的技术，拥有完善的气体、流体模型。
技术壁垒如何体现
核心是在气力模型，公司目前的模型比国内厂家平均高5%-8%，部分高8%-10%。公司和金通灵对比，金通灵产品能够省50度电的情况下，瑞晨的产品能够省250度。和陕西鼓风机厂对比，公司电机负荷比陕西鼓风机厂低15%左右。（国际市场上如果能高3个点左右，价格一般会高一倍）
公司模型来源于德国，近几年公司技术团队持续对模型进行优化。公司产品改造理念和其他公司不同，不会在节约能耗的同时降低设备效率，不会影响设备工况，设计改造更加精准科学。
如钢铁等行业渗透率超预期（概率很大），产能释放是否会影响公司抢占市场
并不会，定制化不会限制公司的产能爬坡，前面提及，核心的点在于模型及方案设计，透过公司的招股书就可看到，公司外协产能达到50%，产能扩张可以通过外协解决，公司的核心技术在于优秀的方案设计及模型优势，也是这才能让公司的产品毛利率达到40-50%,（参考万得全A通用设备制造的毛利率为18%)。同时募投项目预计2024年投产，可进一步释放产能。
行业趋势：
水泥行业做了40%，剩下的市场预计每年释放7.5-12亿，公司市占率60%，预计每年带来稳定4.5-7.2亿（最谨慎的假设4-5亿）收入；
钢铁行业刚刚起步，当前钢厂处于盈亏平衡线，叠加政策的推动，有强烈的需求降低能源成本，（全部改换节能风机可降低吨钢成本20-25元），订单放量趋势明显，已经准入57家钢厂；
氧化铝等行业也刚刚起步；
换热器已经在宝武体系试用了2-3年，今年开始放量。
订单趋势：
未来几年水泥稳定4亿+订单；
钢铁行业预期稳定，至少未来2年每年翻倍，当前已经获得至少57家的意向订单，2022年2亿，2023年4亿+，同宝钢的梅山钢铁、宝钢大院，以及新余、武钢等企业以及凌源钢铁、鞍钢、重钢、邯郸钢铁、天津钢铁，沙钢都有合作；
换热器2022年5000万的合同，2023年至少1亿，属于0-1，往后更快速的成长；
（4）节奏问题：2016年开始做水泥行业，到2022年花了6年时间做到了行业渗透率40%，公司做成了行业龙头；按照这个进度，同时考虑2022年以来国家政策加速节能措施的落地，预计钢铁行业将以更快的速度（从当前算比如5年甚至更少）达到水泥行业40%的渗透率。
毛利率
（1）定制化产品高毛利，正常在45-50%；
（2）2022年因为前期钢价上涨1/3，导致毛利率下降到41%，净利率下滑到15%；
（3）当前原材料成本回落，预计毛利率回归45-50%，净利率回归20%以上。
业绩预期
（1）22年收入20%左右增长，毛利率下滑预计利润基本持平2021年，8500-9000万；
（2）2023年预计风机+水泵订单8亿，考虑换热器等冲击9亿，利润预期1.4-1.6亿；
（3）2024年净利润预期2亿+，2025年3亿以上。
订单和收入确认节奏的问题：一般收入确认要晚6-9个月。
短期估值该怎么给？
高毛利率、高净利率；清晰的行业趋势；稳定的收入增长预期（订单趋势）；已经介入较多的客户群体（数量）；非常好的竞争格局（独苗）；极强的竞争力；长期较高的天花板；
短期估值可参考容知日新：高毛利率与高竞争壁垒的公司给予相对较高的估值，2023年对应45X。
原因：
（一）都属于快速增长的行业，较低的渗透率/国产替代；
较高的毛利率、净利率、收入增长趋势；行业趋势；
都是极强的竞争力，行业格局瑞晨环保稍好；
天花板来看，类似，不好比较；
容知日新为什么不能给更高的估值（比如60倍甚至更高100倍）？原因在于容知日新的客户群体限制在宝武体系内的5-6家钢厂，而瑞晨环保已经突破了这一点，今年准入就达到57家。
因此综合来看，短期瑞晨环保至少估值不应低于或是高于容知日新。
保守给予瑞晨环保2023年45倍估值，瑞晨环保对应市值63-72亿。
中长期估值天花板在哪里：看3-5年后
水泥稳定4.5亿的收入；
假设4年钢厂做到40%渗透率，瑞晨环保占比60%（参考水泥）
（3）保守假设风机在其他行业每年增加5000万订单量。
（4）热管理目前的订单规模，以最悲观的状态假设每年就增长1亿。
（5）其他业务：水泵就算21年的几千万收入没增长，电机不考虑收入。
预计高速增长期的5年后能达到35亿收入，20%净利率对应7亿利润，谨慎给予25倍估值对应中长期175亿市值。
