重卡当前或站在大周期底部，静待2023年复苏打开新一轮行情演绎

由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动，自3Q21起重卡市场终端销量历经近18个月的持续下行。我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点，在疫情防控调整优化、宏观经济温和复苏、柴油国四全面出清政策可期下，23年-24年或迎来复苏，预计实现重卡销量85/110万辆，同比+27%/+29%，为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景。推荐中国重汽A/H、福田汽车。同时国六切换带动ASP提升、下游销量与龙头市占率扩张，非道路国四打开成长空间，国产替代加速，后处理行业有望乘风而起。

当前时点为销量和估值底，配置风险收益比高

销量上看，2022年重卡市场显著承压，11M22销量仅为同期的46%，月销水平已触达上轮周期底部（2015年），我们认为上轮与本轮存在治超治载的供给侧差异，本轮周期底（年销）预计会高于上轮20%-25%。同时参考欧美经验，经济总量对应一定的重卡保有量，侧面说明重卡销量存在底部支撑，我国的重卡保有量/GDP的底部约为50，对应保有量底为912万辆、自然增长需求底为5万辆。估值上看，板块调整相对充分，本轮最大跌幅已与2015年销量熊市相当。同时以重汽-A为例，近期公司PB-LF在1倍左右，估值相对偏低，PE已达上轮牛市盈利最高点下的估值底，有较高风险收益比。

2023年需求大概率向上，兼具周期与成长

需求侧上，2022年来多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复，我们看好疫情防控调整优化、下游市场需求压制逐步解除下物流重卡的高增长逻辑，以及基建投资回暖带动的工程重卡销量增速回正，2023年重卡市场有望复苏。供给侧上，我们认为新一轮驱动在于国四淘汰，2022年从中央到地方全面推进柴油国四淘汰，有望加速释放更换需求。由于国四历史销量不及国三，此次供给侧驱动行情或不及上轮，但是各家企业做经销商改革、费用缩减，此次龙头的表现可能会超预期。此外，国内重卡产品尤其是工程车在海外市场（主要体现在发展中国家）竞争力持续提升，出口更具有成长性。

站在新一轮周期起点，静待周期回暖释放业绩弹性

重卡系重资产行业，固定成本占比高使得企业在周期上行时可获得更大利润弹性。2022年行业景气下滑压制重卡企业规模效应的释放，同时由于企业受2020年景气上行驱动的资本投入较多且资本开支存在滞后性不降反增，产能利用率大幅下滑，进一步加大盈利压力。1-3Q22重卡企业的净利率、ROE均已触达2015年以来的低位。往后看，我们认为疫情对经营的扰动且22年业绩未完全兑现，短期内盈利或有所承压，但从23年开始，行业需求侧较清晰、国五库存消耗接近尾声、降费提效趋势下，重卡龙头有望盈利向上、向下空间有限，静待行业周期回暖释放利润弹性。

区别于市场的观点

1）市场主要将本轮重卡复苏归因于行业大周期，我们认为市场对政策的预期尚且不足，国四重卡退出的政策有望在23年末或1H24推出，历史上政策有2-3年的实施期，或为行业带来替换需求支撑。叠加国五车的自然替换需求，重卡景气有望持续到26年。2）23年重卡行业复苏的结构上，市场预期物流车将有明显修复，我们认为2Q23起重大工程项目陆续开工，工程车需求有望上升，成为行业复苏另一大驱动力。3）市场对重卡整车企业的业绩弹性预期不足，虽从保有量上看国四重卡的替换需求将低于上轮国三替换，但头部车企减费降本措施在逐步起效，有望推动盈利上行。