继续做投研，夯实基础。今天和大家分享一个电解铝产业链的机会。
电解铝国内供应预期持续趋紧，海外供应短缺，全球库存处于历史底部，供应的小幅扰动都极容易造成供应的硬短缺。铝价易涨难跌，加上原料成本下跌，电解铝行业盈利预计持续改善。当前电解铝上市公司市盈率处于10年低位，充分反映了在周期底部市场对消费的悲观预期。不同于大多数有色品种，铝的供应瓶颈在于冶炼，不在矿端。高耗能约束供应电解铝产能扩张，国内供应逼近上限，海外供应难接力。电解铝消耗了全社会发电量的7%，产值只有全社会GDP的5‰。我国2017年开始严控电解铝产能。截至2023年6月，国内电解铝建成产能4471.1万吨，逼近4500万吨产能天花板。能源双控、自然灾害、电力供应及政策等多因素扰动国内电解铝生产，紧缩供给。云贵川作为最近几年电解铝产能承接的大省，但其水电的丰枯水期变化和电解铝生产连贯稳定性相悖。电解铝产能利用率近几年维持90%以上，向上空间较为有限。4500万吨产能较难维持100%开工率，假如按照95%计算，能够维持的非常高的运行产能为4275万吨。截至2023年6月，国内电解铝运行产能4165万吨，只差110万吨。供给现状：云南持续大幅释放产能，剩余16万吨待复产产能预计本周完成复产，9月上旬之前还有25万吨产能等待新投。产能释放已到尾声。上周电解铝开工产能周增26万吨至4256万吨，开工率已达历史高位的90%。而由于成本高企和需求疲软，欧洲铝厂复产较难；且东南亚地区配套较差、建设周期较长，因此海外亦难有电解铝增量。总结来说，电解铝的供给已经见到天花板，需求上行和成本下行都将转化为扎实的利润释放。需求：2023年地产竣工链显著修复，汽车轻量化+光伏贡献增长点。铝下游分布为建筑（26%，2022年）、交运（26%）、电力（13%）和包装领域（10%）。“三支箭”对地产行业松绑，近期系列政策出台对地产预期转向，保交楼下竣工端探底回升有望充分拉升电解铝需求。7月PPI降幅已经收窄，稳经济的紧迫性愈发增强，从周期品需求的角度观察，地产大概率已经过了至暗时刻。地产链接下来有消息救市好消息（房企除外）。此外光伏和新能源车装机和排产景气持续，将为电解铝贡献最大需求增量。预计2023-2025年电解铝国内需求增速分别为6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR为3%。2025年新能源需求占比有望快速提升至16%。上周SMM国内铝下游加工龙头企业开工率环涨0.5pct至63.9%，同减1.9pct。型材板块开工率回涨明显，尤其光伏方面表现亮眼。全球铝库存去库3万吨至98.3万吨。市场库存较低，2023年7月库存同比下滑20%。低库存叠加供需向好，价格韧性较强。
市场对铝价有着充分的悲观预期，但事实可能比股票定价的更乐观。电解铝成本构成，主要为以下几方面：动力煤（占比 45%）、氧化铝（40%）和预焙阳极（16%）、其它辅料和人工、折旧等。生产一吨电解铝，通常需要 1.95 吨氧化铝、0.5 吨预焙阳极和 1.4 万度电。氧化铝过剩，价格有望长期弱势运行；动力煤价格今年大跌，这个故事有点长，不展开，一个结论就是动力煤价格长空，不要指望轻易出现22年的盛景了。煤价下跌过程中盈利弹性由大到小的排序为中国铝业、天山铝业、神火股份和云铝股份。煤电比例和成本越高的标的，在煤价下跌过程中盈利弹性越大。最后总结一下，我看多铝价周期触底，电解铝个股被市场过度悲观定价，与其23、24年将展现的盈利能力不符。中国铝业，享有最大权益产能以及最高的不含税吨成本，成本中煤电比例高，充分受益煤价回落带来的利润释放。8月22日晚将披露中报，可能有超预期表现。云铝股份，吨铝市值最低，不含税吨成本亦为行业较高水平，因此在铝价快速上涨以及行业盈利普遍改善的情况下有望享受较高业绩弹性。《东吴证券-有色金属行业深度报告：电解铝，供需与成本共振，选股弹性先行-230815》《招商证券-电解铝行业深度报告：风起周期谷底，扶摇指日可待-230726》《宏源期货-氧化铝与电解铝日评：7月社融规模和M2年率低于预期前值，待国内8月经济稳增长政策-230814》《东方证券-有色钢铁行业周观点（2023年第32周）：云南电解铝复产接近尾声，关注需求拐点-230813》《国盛证券-有色金属行业周报：电解铝开工率达历史高位，短期高利率压制金价上行-230813》
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