核心观点：保险股是周期股，投资底层逻辑关注长端利率和负债端的表现。保险行业至今仍未出现复苏迹象，今年四个季度NBV为-24%、-24.9%、-33.5%和预计-40%，主要原因在于线下展业没有完全恢复、消费者收入预期下降，保险需求减少、代理人收入下降，出现减员。5月中旬以来，十年期国债收益率大幅上行至3.2%左右，投资端压力消除，且保险公司可以根据利率灵活配置各类型债券的比例，固收端压力较小。保险暂时来看不会被互联网颠覆，因为金融在于管控风险，而互联网创新在于放松风控，逻辑相背离。互联网保险发展很快，但主要以中小保险公司产品为主，61%以上为简单的报销型医疗险、23%为重疾险，互联网渠道缺乏条款复杂性和信任基础，大公司致力于自有平台的研发和建设，中小型保险公司对于第三方技术服务的需求和重视程度在提升，未来保险产品在产品设计和定价策略方面不断优化，前者实现极简条款、灵活缴费、借助互联网提供更好的服务；后者致力于千人千面、精准定价、精准识别欺诈风险。个险渠道发展是驱动NBV增长的最大动力，一是因为能更好的销售复杂型的高margin的保险品类；二是销售费用较低。明年一季度业绩确定性强，预计年中长端利率到达短期的3.5%高点附近，投资机遇期并不长。

券商，财富管理业务、大投行全产业链、衍生品业务的前景很好。券商ROE的波动开始下降，券商的估值长期有提升的空间，目前比较合理。悲观、中性、乐观情况下，2021净利润为-12%、3%、15%，中性预测下，经纪业务同比下滑2%、投行业务同比增20%、资本中介业务收入同比增4%、资管同比增15%、自营持平。推荐东方财富，T+0对于经纪业务占比高的收益更大；国金证券，投行业务不错，有合并重组的预期。

1.保险

保险股的属性？收入来自于利差，是周期股。关注长端利率、负债端的表现。保险发展的空间？可以做长期的判断，短期的判断没法做。11-13年出现保费负增长，主要是投资收益率下滑；14-17年出现保费大幅增长，主要是投资收益率偏高以及代理人进入门槛降低。

负债端今年非常凄惨，资产端还不错。受疫情影响，保险行业至今为止仍未出现复苏迹象，今年四个季度NBV预计-24%、-24.9%、-33.5%、-40%左右。

为什么保费没有恢复的迹象？线下展业没有完全恢复、消费者收入预期下降，保险需求减少、代理人收入下降，出现减员。

去年11月份长端利率由3.28%下降至4月初的2.48%，引发市场担忧，5月中旬以来，十年期国债收益率大幅上行至3.2%左右，投资端压力消除。保险公司可以根据利率灵活配置各类型债券的比例，固收端压力较小。

寿险会被金融科技颠覆吗？金融在于管控风险，互联网创新在于放松风控。相互宝一年进入了5.7亿用户，但分摊金额的不断增加带来了边际上参与人数增速为0甚至为负，蚂蚁促成保费占今年总保费预计1%。互联网保险数据的提升很快，主要以中小保险公司产品为主，61%以上为简单的报销型医疗险、23%为重疾险，互联网渠道缺乏条款复杂性和信任基础。个险渠道发展是驱动NBV增长的最大动力，一是因为能更好的销售复杂型的高margin的保险品类；二是销售费用较低。

国内保险代理人从业年限为2年，国外为6年以上。

大家都在学习友邦的模式：改善代理人的学历和年龄结构，提升客户品质，提升高价值率的传统寿险销售，近年友邦在国内的人均产能快速提升，由11年的5000元/人提升到19年的15000元/人。

平安寿险三大改革：1.产品升级，建立差异化产品优势；2.渠道升级，打造高产能、高素质、高收入团队；3.全面数据化经营，构建“数字寿险”。

大公司致力于自有平台的研发和建设，中小型保险公司对于第三方技术服务的需求和重视程度在提升。

未来保险产品在产品设计和定价策略方面不断优化，前者实现极简条款、灵活缴费、借助互联网提供更好的服务；后者致力于千人千面、精准定价、精准识别欺诈风险。

投资策略，平安、国寿、太保、新华的P/EV分别为0.97、0.96、0.6、0.68，长端利率上行缓解投资端压力，十年期国债收益率在明年年中预计达到3.5%左右的高点。负债端景气度向上，2021年开门红提前至10月，目前来看销售略超预期，明年一季度确定性强，预计17%-20%，二、三季度也会有正增长。人寿明年基数高，各家公司全年差异不会太大。

2.券商

2020年受益于科创板、创业板注册制，IPO发行速度大幅增长，2月份再融资新规，创业板直接受益。财富管理业务、大投行全产业链、衍生品业务的前景很好。券商ROE的波动开始下降，券商的估值有提升的空间。悲观、中性、乐观情况下，2021净利润为-12%、3%、15%，中性预测下，经纪业务同比下滑2%、投行业务同比增20%、资本中介业务收入同比增4%、资管同比增15%、自营持平。

推荐东方财富，T+0对于经纪业务占比高的收益更大；国金证券，投行业务不错，有合并重组的预期。