投资要点:
公司是全球产量前三的运动鞋专业制造商。1)年产量过亿双,成长韧性强劲。17-19年总产量从1.28亿双快速扩大至1.87亿双,超越丰泰、直追裕元,推动同期营收、净利润复合增速均超20%。20年疫情影响之下,营收小幅下滑8.1%至139.3亿元,归母净利润仍同比增长3.2%至18.8亿元。2)因地布局三大中心,稳定参与产业链全球价值分工。主要在中国大陆、东南亚、香港三地分设开发设计、生产制造、贸易结算中心,充分利用各区位优势。3)产业老将领衔,核心团队极富产业背景。实控人深耕鞋业超50年,多位核心高管来自于下游运动品牌商和鞋履制造同行,先后与全球前十大品牌商中5家建立合作。
运动鞋赛道优质,头部制造商优势显著。1)运动赛道优中选优,运动鞋增速最为领先。运动鞋市场规模自2016年起复合增速超13%,预计将继续保持两位数增速,高于整体运动服饰水平。2)产业链专业分工,制造分离成为主流。运动品牌有动力转向高ROE的轻资产模式,Nike、Adidas、Puma几乎外包所有产品制造,自有工厂的VF、安踏也不断降低自产比例。3)品牌商供应链精简,优质制造商份额提升。品牌商供应链呈现“量减质升”趋势,诸如华利等优质制造商有望获得更大的份额提升空间、更高的新增订单弹性。
产能加码与研发升级,打开成长空间。1)后发入局越南北部,锁定低成本产能扩张优势。当前产能利用率接近满载,兼具资本开支与产能消化能力,预计未来几年产能投放显著快于竞争对手,最受益于下游旺盛的新增订单需求。2)超前投入开发和自动化,强化ODM服务能力。完整产业链+生产自动化+深厚技术积累,铸就“强开发+高人效+快交付”的ODM服务,契合优质制造商标准,有力竞争供应链地位。3)优质多客户策略,订单量价存在双升空间。具备强大的客户拓展能力,不仅加速开疆全球前十大运动品牌客户,也兼顾合作正快速崛起的新锐品牌,保障订单来源的多点增长。4)大量级产品策略,规模效益正在不断显现。重点承接下游客户的主力款、长青款订单,公司优势产品运动休闲鞋已进入规模效益正向区间,叠加自建编织鞋面配套产能,综合毛利率有望进一步提升。
华利集团为A股稀缺的运动鞋ODM龙头,IPO募投超38亿元护航高成长性,首次覆盖给予“买入”评级。公司兼备规模与成长,积极践行“强劲研发实力+前瞻海外扩张+优质下游客户”的供应链王者之道,有望持续拓展世界一流运动品牌客户。随着低成本产能密集投放、优质客户合作深化,我们坚定看好公司在20年蓄势之后重回高增长,预计21-23年实现归母净利润25.4/31.8/39.9亿元,同比增长35%/25%/25%。参照可比公司PEG估值,给予公司21年1.35倍PEG,以公司21-23年约29%的净利润复合增速计算,给予公司21年38倍PE,对应市值975亿元,较发行市值388亿元有151%上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:下游核心客户订单减少;新建产能进度不及预期;竞争对手大幅扩产;东南亚贸易环境、社会稳定性风险;汇率大幅波动等。