分歧：

“猪周期”影子标的，还是成长性标的？

公司业务结构分析，我们估计2020年公司肝素原料药收入占比过半，制剂业务进入加速放量期，然而在猪周期影响下，市场对公司“周期”和“成长”属性比较纠结，基本认同公司肝素粗品战略收储所带来的成本优势以及这种优势对于产业升级过程中争夺下游肝素制剂市场份额尤为重要；但又担心当下制剂业务占比低、粗品价格具有周期性，估值更多反映公司的“周期”属性。我们认为，随着2021年开始公司制剂收入占比加速提升、国际化快速突破，这个过程中低预期下估值有望重塑。

针对几个市场关注的核心问题，我们从原料药企业前向一体化和制剂国际化战略两个维度，尝试解答：

①周期性：猪周期走到哪里了？对公司利润表存货有多大影响、粗品收储的规模优势能否维持？②成长性：2018年猪瘟以来产业竞争格局明显变化，肝素API和肝素制剂还是不是好生意、能有多大的空间？注射剂国际化方面，品种难追踪，公司海外拓展有多大空间？“猪周期”属性之辩：核心是粗品而非猪价，紧平衡下仍有成本优势

猪价不会直接影响公司的利润，核心是比较优势和“放大器”。我们认为，真正影响肝素粗品价格的是猪小肠供给和肝素制剂需求，及粗品竞争格局。在生猪供给增速存在预期差的情况下，我们预期中国猪小肠供给维持低增长，而下游全球肝素制剂有望维持10%+增速；粗品市占率分散（CR1预期小于10%），医药生产质控和客户资源是下游拓展壁垒。紧平衡下公司相对低价的粗品储备仍具有成本优势（详见后文分析），在公司快速发展制剂的窗口期，更低成本、较高质量、稳定供应的原料药是公司争夺全球肝素制剂市场份额的核心竞争力。

新动能突破：基于成本优势的制剂突破，6年5倍空间

1）前向一体化进入加速成长期，6年5倍空间，收入30%+复合增速。①国内肝素制剂市场：一致性评价加速下打开升级替代空间，2020年市场总规模近50亿元，2022年看公司国内制剂近10亿收入空间；②海外肝素制剂市场：加速进入业绩兑现期，2020年欧美肝素制剂销售额55-65亿美元，3年看海外肝素制剂20-25亿收入空间。

2）制剂国际化突破：从肝素注射剂，走向全球化注射剂市场，作为新动能打开远期成长天花板。中短期看，公司美国ANDA梯队逐步形成，已有品种潜在利润空间3-6.5亿；长期看，美国注射剂仿制药市场空间在150亿美元以上，我们看好公司在产品梯队、供应链管理方面的新突破。

盈利预测及估值

我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.11、1.47、1.89元/股，2021年2月19日收盘价对应2020年34倍PE、2021年26倍PE，高于可比公司平均。我们认为，公司肝素原料药战略收储、合规产能具有比较优势；

2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，首次覆盖给予“增持”评级。

催化剂：生猪供给低于预期、肝素粗品涨价幅度高于预期、ANDA获批节奏快于预期。

风险提示

生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。