1、9月新增社融37600亿元，同比少增3726亿元，结构性亮点依然在政府发债，私人部门维持缩表，9月新增居民中长贷同比少增3170亿元，最为关键的M1同比则进一步下行至-7.4%。总体而言，国内依然陷在缩表的负向螺旋里，弱现实延续，甚至有进一步下探的迹象。

2、但本轮国内资产行情的触发因素不在已经落地的政策本身或对基本面短周期快速起色的押注，而在9月国新办发布会+政治局会议之后，市场基于“上层政策态度转向”对后续财政强刺激的期待，类似于“Fed Put”逻辑。该阶段，政策博弈是主线，弱现实的交易权重会有所淡化。

3、而就政策效果而言，我们反复强调过，要打破国内这种缩表引发的通缩螺旋，需要切实修复居民部门的资产负债表，财政起到决定性影响。这里会涉及两个关键维度，其一是钱给多少，对应财政力度；其二是钱给到谁，若聚焦居民补贴，则对症下药，若主要用于项目投资和地方化债，则对需求拉动就有限。

4、上周六的财政发布会态度积极，但尚未披露财政细节。措辞上对“钱给多少”提供了不低的想象空间，但就“钱给到谁”尚不确定：发布会重点提及化债，但民生补贴篇幅不多，学生群体消费倾向高但覆盖面不够大，后面“发钱类”政策的力度还需边走边看。

5、后续关注两条交易主线：（1）政策转向的进一步确认，核心在于财政两个维度的细节确认，下一个政策观察节点在月底的人大常委会和政治局会议，期间预计小作文不断。（2）政策落地之后，市场交易重心或切回基本面，股债端关注信用周期能否被实质驱动，商品端关注实物撬动效果和过剩产能对价格弹性的制约。