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特高压产业链投资机会梳理

选对股买对时

中线波段的公社达人

2023-02-15 00:15:50

1、为什么主推特高压直流而非交流？

首先科普下，特高压交流直流的定义：

交流特高压指1000kV及以上的交流输电线路，主要用于构成骨干网架，覆盖范围广，沿途可设多个变电站点，可简单理解为“高铁”；

直流特高压指800kV及以上的直流输电线路，主要用于远距离输电和异步联网，一般只设置送端受端两个换流站，可简单理解为“直达航班”。

过去我国直流特高压建设的主要目的是配套西南水电基地减少弃水、配套西北煤电基地外送节省运煤成本以及受端省份治理雾霾等，未来特高压直流建设更多是起到风光大基地外送消纳和深远海海风送回等作用。

截至2022年底，我国已投运特高压数别为20直17交，往后看，我们认为特高压直流更值得关注，原因如下：

1）已规划直流数量远超交流。22年1月曝光的国网十四五特高压数量规划为“24交14直”，总投资额3800亿，从数量看交流更多，但是交流数量是按端到端为一段统计的，例如大同-怀来-天津北-天津南预计拆成4段，如果按项目统计交流数量并不多。

2）后续直流投资额远超交流。交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常在200-300亿（核心设备80亿）。21和22年是交流开工大年，分别开工3/4条，对应投资额271/487亿，对应的，交流标的如平高电气和中国西电的业绩在22年就有所兑现。然而往后看，目前开工和已规划特高压项目为9直5交，未来3年特高压直流总投资额远超交流。

3）交流特高压一直存在争议。从04年我国启动特高压项目论证以来，交流特高压便饱受争议。支持者认为电压等级提升体现了电网技术的进步，符合“全球能源互联网”构想，有望形成中国标准推向世界；但是反对者认为交流特高压造价高性价比低，区域电网组成大网后安全隐患指数级增加，电压层级过多且缺乏大容量电源支撑稳定水平低。

4）交流更多增量在特高压配套网架，业绩和预期已部分兑现。22年是交流开工大年，业绩已部分兑现。当然交流并非不重要，因为除了特高压，交流的更多增量在于送端受端500kV及以下的配套网架加强上，且这部分已于提前于22年完成（22年主网一次设备招标大幅增长，110-750kV变压器/组合电器分别同比+71/64%），这部分业绩增量有望在23年兑现，所以我们认为往后看，交流产业链可见度和预期差不如直流。

2、特高压核心设备价值量和竞争格局如何？

我在特高压数据库里统计过20年以来各线路的设备招标金额，可以看到直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等，交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗器等。

我们也对14-22年期间以上核心设备中标情况进行了统计，梳理出各领域核心设备厂商和对应的中标份额，重点关注价值量高、壁垒较高、格局较优的设备。

例如直流换流阀领域，由于电压等级800kV以上的换流阀技术壁垒高，国网对运营经验要求严格，参与者基本只有南瑞、许继、西电三家，且中标格局常年保持稳定，很难有新厂商进入。

3、目前时点，如何看后续特高压直流数量及核准开工节奏？

一般特高压线路核准后3个月内就会开工及设备招标，建设周期为1.5-2年，设备商确认收入节奏通常为3331，开工结算30%、施工过程中结算30%、投运结算30%、剩余10%质保金。

在设备价值量和市场格局都已经明确且稳定的情况下，单条特高压线路对各设备厂商带来的业绩增量是比较容易计算的，即公司单线业绩增量=单线设备价值量*该公司市占率。

那么往后看，特高压线路数量和核准时间就是计算各公司业绩的最大变量，对应的是业绩兑现强度和兑现时间。

我们预计23/24年将核准直流线路5/4条，主要时间节点为两会后。根据多方调研口径，目前金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南这四条线路有望于两会后核准（23年两会将在3月4日召开），另外的藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀这两条线路进展较快，也有望于23年年底前核准。

根据大基地外送通道缺口，我们预计未来还有新增线路披露，25年有望核准4条。22年3月印发的第二批风光大基地项目清单显示新建特高压外送通道为10条，剔除已披露的线路外，外送通道缺口有4条。考虑到第二批这200GW大基地项目需要在25年并网，所以我们认为十四五期间还会有新线路上马。

这一猜想也在部分省份的十四五规划和地方两会工作报告中得到验证，如《上海市能源发展“十四五”规划》中提到“十四五期间计划开工西北风光基地送沪特高压直流工程，落点崇明”，该线路不在已明确的9直内；另外在甘肃省两会的政府工作报告中提到2023年目标是“全面建设陇电入鲁、核准开工陇电入浙工程，做好酒泉外送特高压工程前期工作”，其中酒泉外送特高压工程同样不在已明确规划的9直内。

4、特高压直流推进难点和各参与方积极度？

直流特高压项目推进难点：由于直流线路横跨数省，需要协调的省份和部门较多，比如沿途线路走廊的用地需要审批，经过生态红线自然保护区需要取得自然资源部文件。22年因为疫情很多政府会议无法召开，所以核准进度被耽误。

参与方积极性如何？

电网公司：有电力保供和消纳的任务，贯彻中央部署，会考虑特高压的逆周期调节属性。通常直流项目IRR不超过5%，资本金投入20%，主要赚取输电价格，近两年直流输电价格有所下调，原因是为了推动全国电力市场建设，提升存量通道利用率，以价换量增加新建工程资金来源；

送端省份：有效解决弃电问题，提升发电机组收益，较积极；

受端省份：享低价电，同样较积极，例如，按燃煤基准价计算，宁夏和湖南价差在0.19元/kwh，即使考虑输电价格和线损率，特高压落地电价仍有较大优势；

沿途省份：直流通道占用沿途600-800米宽土地，沿途省份无法享受直接利益，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，都有外来用电需求，所以十四五目前已确定的线路落点也主要设置在上述沿途省份，以平衡利益，如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。

5、历轮特高压行情回顾，这次有什么不一样？

15年是上一轮核准高峰，但是由于15年大盘暴涨暴跌，特高压并没有明显的独立行情，所以不作讨论。

下面我们重点对18年特高压重启以来的三轮特高压行情进行回顾：

【18年9月-19年3月】核准重启，炒政策炒核准

背景：18年贸易摩擦加剧经济下行压力，出口消费双双受挫，特高压作为稳经济工具箱被推出

重要催化：18年9月，能源局发布通知，明确表示要在19-20年核准开工特高压5直7交；18年10月，青海-河南直流核准；18年11月，张北-雄安、驻马店-南阳交流核准；19年1月，陕北-武汉直流核准

主要逻辑：特高压重启核准，助力新能源消纳

【19年10月-20年3月】炒业绩兑现，炒景气度

背景：特高压重启计划持续推进，19年上半年多条线路投运

重要催化：19年中报和三季报业绩超预期，19年三季报平高电气利润同增5156%、许继电气利润同增72%、大连电瓷利润同增750%

主要逻辑：19年特高压业绩兑现

【21年7月-21年12月】典型主题投资，炒十四五规划超预期，炒大基地新故事，可惜22年全miss

背景：21年是双碳投资元年，新能源赛道火热

重要催化：21年7月白鹤滩-浙江核准；21年10月我国在联合国《生物多样性公约》上正式提出风光大基地计划

主要逻辑：政策催化下典型的主题投资，炒大基地新逻辑，吸引了较多散户和游资

这次有什么不同？

1）已明确线路数量增加：22年1月国网提出十四五规划直流数量14条；22年3月第二批风光大基地项目清单引发，对应10条新建跨省外送通道；22年8月国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”；23年1月，多条线路通过环评

2）更具迫切性和确定性：23年光伏成本下降，大基地提速，25年为第二批大基地并网期限，外送通道需求更具迫切性和确定性

3）业绩可见度更高，估值明显偏低：可根据十四五规划节点和大基地建设进展，做出更明确的数量预测，对应各公司业绩可见度也更高，24年业绩高增，估值明显偏低

6、特高压究竟是周期股还是价值股？如何给估值？

从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，而是由政策规划导致。

目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原因在确定性、持续性、成长性三方面：

确定性：从行业看，我国在确定了大基地发展模式后，大基地消纳，火改、储能仅解决时间错配，空间错配只能依靠特高压，具备确定性（西北缺水制氢运氢途径不成立）；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备确定性

持续性：不论是根据已有规划，还是按每年大基地装机增量100GW，外送比例50%，12GW风光对应1条直流外送通道测算，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性

成长性：短期看23年核准提速，长期看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性

如何估值？

直流核准数量有望从16-22年年均仅1条提升至23年后年均3-4条量级，对应的核心设备商直流业务利润将在24年大幅提升至3-4倍水平，从绝对估值的角度看，公司直流业务估值可同样提升3-4倍。业绩跨越式增长带来的低估值以及久期长，是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。

7、直流产业链主要标的弹性如何？

我们重点关注价值量高、格局优的设备环节及对应标的，并基于我们对23-25年共核准开工13条直流线路的假设，匡算出单年直流业务利润相较21年公司总利润的弹性。

对于直流业务利润弹性较优的公司，我们再结合其总体业绩增速以及当前估值，测算上涨空间。

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