特高压进入新时代，直流产业链充分受益

从新能源消纳的角度看，储能、火改、需求侧响应可解决新能源时间错配的问题，但风光大基地空间错配（即风光资源主要集中在西北地区，能源需求主要集中在中东部地区）的问题几乎只能通过建设特高压直流来解决。随着23年地面电站投建提速，对大基地外送通道的需求也愈发紧迫，这也是我们在今年重点关注特高压直流产业链的原因。

当前时点往后看，特高压直流规划数量/投资额远超交流，我们认为特高压直流产业链弹性空间更大。交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而直流单线投资额通常约200-300亿（核心设备80亿）。目前开工和已规划的特高压项目为“9直5交”，我们预计未来3年特高压直流总投资额远超交流。

根据已规划线路及大基地建设最新进展，预计23-25年直流线路有望核准5/4/4 条：22年8月，国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”，我们对这9条直流线路进行了梳理：

• 进展较快的4条线路均有望于23年上半年核准。截至23年3月，进展较快的4条直流线路中，金上-湖北项目于22年10月环评获批，于23年1月核准，2月开工；陇东-山东于23年1月环评公示，23年2月核准，3月开工；哈密-重庆、宁夏-湖南也于23年1月环评公示，我们预计这两条线路有望在23年密集核准。

 • 此外，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀线路有望于23年底前核准。另外的5条直流线路中，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀进展较快，均已进入可研阶段。若后续进展顺利，预计23年底这两条直流线路有望核准。陕西-安徽于23年2月启动可研，陕西-河南于23年3月启动可研，预计均有望在24H1核准开工，并于25年建成投运。

风光大基地提速，十四五期间外送通道仍存缺口

第二批风光大基地外送通道存4条缺口：第二批大基地项目总规模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW风光+4GW火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求12-14条。根据大基地项目清单和已规划线路判断，十四五期间风光大基地外送通道缺口在4条以上，这也是我们预计25年还会有4条直流核准开工的主要依据。

直流建设可持续，十五五仍有望保持每年3-4条的核准开工需求。在碳中和背景下，未来如果不断建设风光大基地，由于空间错配，直流需求就不会停。根据规划数据测算，十四五风光大基地外送需求150GW，对应13-15条直流，十五五外送需求165GW，对应15-17条直流需求。

重点关注价值量高、壁垒高、格局优的特高压设备厂商

设备价值量占比：直流线路单线投资额通常在200-300亿元，其中设备投资约占25-35%，铁塔和线缆投资与特高压线路长度有关，约占30%，基建及其他投资约占35%。直流核心设备中换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等价值量较高，换流变/换流阀单线平均分别约32.0/19.7亿。 

直流特高压设备中，推荐关注换流变、换流阀、组合电器、直流控保等设备。例如直流换流阀领域，由于电压等级在800kV以上的换流阀技术壁垒高，国网对运营经验要求严格，参与者基本只有南瑞、许继、西电三家，市占率分别为47%/27%/15%，且中标格局常年保持稳定。

测算特高压业绩弹性：许继电气、派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份占优

在23-25年分别核准开工5/4/4条直流的核心假设下，参考历史值，我们对设备价值量、各公司市占率、直流业务净利率作出假设，得出各公司23-25年直流业务年均利润，与其21年归母净利对比得出业绩弹性：许继电气75%、派瑞股份409%、大连电瓷177%、金冠电气130%、高澜股份160%。

特高压历史行情回顾：核准带来的超额收益大于业绩释放

2018年9月-2019年3月：18年贸易摩擦加剧经济下行压力，出口消费双双受挫，特高压作为稳经济工具箱被推出，特高压主要逻辑为重启核准，助力新能源消纳。特高压核心设备公司平均涨跌幅为50.90%，相对沪深300超额收益为38.03%。 

2019年10月-2020年3月：特高压重启计划持续推进，各公司19年中报和三季报持续超预期，特高压主要逻辑为业绩兑现。特高压核心设备公司平均涨跌幅为39.86%，相对沪深300超额收益为36.66%。 

2021年7月-2021年12月：双碳投资元年，新能源赛道火热，本轮行情是政策催化下典型的主题投资，炒大基地新逻辑，吸引了较多散户和游资。特高压核心设备公司平均涨跌幅为84.10%，相对沪深300超额收益为82.34%。

未来特高压周期性有所削弱，我们认为相关标的价值股特征更显著

从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，或是由政策规划导致。

目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原因在可见度、持续性、成长性三方面

 • 可见度：从行业看，我国在确定了大基地发展模式后，大基地消纳、火电灵活性改造、储能等仅仅能解决时间错配问题，空间错配只能依靠特高压，特高压具备不可替代性（西北缺水制氢运氢途径不成立）；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备高可见度。

 • 持续性：按每年大基地装机增量100GW，外送比例50%，11GW风光对应1条直流外送通道测算，结合已有规划，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持续性。

 • 成长性：短期来看23年核准有望提速；长期来看预计深远海海风需求增加以及设备更新运维有望带来一定成长性。 

从未来现金流的角度看估值：直流核准数量有望从16-22年的年均仅1条提升至23年后的年均3-4条量级，对应核心设备商的直流业务的利润有望在24年大幅提升至3-4倍。从绝对估值的角度看，核心设备商壁垒高现金流久期长，直流业务估值同样有望提升3-4倍。业绩大幅增长带来的低估值以及持续性，是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。

投资建议

综上所述，我们认为往后看直流建设的持续性和确定性更强，且核心标的24年普遍低估，当前时点我们主推特高压直流产业链。当然22、23年均为交流建设招标大年，短期业绩兑现强度更高，同样值得关注。综合考虑公司体量、利润增速、估值等因素，我们的推荐如下：

1）重点推荐:

【许继电气】23/24年业绩11.0/16.7亿（21X/14X）;

【大连电瓷】23/24年业绩1.9/4.1亿（24X/11X）；

2）直流产业链建议关注:

【国电南瑞】23/24年业绩78.2/91.3亿（23X/20X）;

【金冠电气】23/24年业绩1.5/2.3亿（17X/12X）;

【派瑞股份】23/24年业绩1.0/2.5亿（51X/19X）;

【高澜股份】23/24年业绩1.4/1.9亿（29X/22X）;

【特变电工】23/24年业绩144.6/145.7亿（6X/6X）；

3）交流产业链建议关注：

【平高电气】23/24年业绩6.0/7.2亿（22X/18X）;

【中国西电】23/24年业绩11.5/16.1亿（23X/17X）;

【思源电气】23/24年业绩15.9/19.9亿（22X/18X）。

风险提示：直流核准不及预期风险；电网投资不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性，仅供参考。