☞目前市场对爱旭股份的担心主要在两个方面：一是担忧在TOPCon电池产能的大量投产下，电池环节竞争格局可能恶化，由此爱旭的传统PERC电池业务可能面临淘汰风险，且在此情况下盈利水平可能下降：

➢一方面，我们认为TOPCon新技术的投产并不会是一个一蹴而就的过程，光伏电池环节已不再是同质化竞争，一二三线企业技术差距拉大，使新进入企业面对技术和工艺上的障碍还需要一定的摸索过程，即使新产能投产，到最终达产仍需要时间，我们预计今年全年电池环节供应仍有望维持相对平衡状态；

➢往24年看，假设PERC电池回归到资产回报率的平均水平（即约4分/W的单位盈利，对应投资回报率9%），在我们的盈利模型中，PERC仍然可贡献约14亿元净利润，再考虑ABC产品的盈利贡献，那么24年公司净利润仍有望同比增长40%以上（见本文盈利预测）。

➢另外，公司也已经计划将存量PERC产线进行技术升级，这一工作计划在25年底前完成，因此即使PERC产线面临淘汰压力，公司也有望通过技术升级来避免这一问题。

☞那么这里引出市场针对爱旭股份的第二个分歧点：即ABC组件的盈利能力和销售规模，也就是说，ABC组件是否能接棒公司传统业务，成长为第二增长曲线，实现公司盈利的进一步同比增长：

☞首先，售价方面，我们认为市场还未充分认知爱旭ABC组件美观度和高效率所带来的溢价：

➢爱旭推出的ABC组件产品分为“白洞”系列和“黑洞”系列。其中“黑洞系列”为正面无栅线的全黑组件。过去全黑组件这类产品的主要销售市场在欧美户用市场，国内相对较少，因此曝光度也相对较少，不容易引起市场的关注。

➢但实际上，在欧美户用等市场，全黑组件这类美观度较高的产品享受明显的溢价：在欧洲，全黑组件相对于普通光伏组件的溢价有0.1欧元，在美国，溢价约有0.2美元。通常来说，全黑组件因为封装材料等方面的限制，组件功率通常相对较小，但即便如此，全黑组件价格依然较高，足以反映美观度方面的溢价。

➢同时，相对于普通的全黑组件来说，爱旭的ABC组件效率明显更高（72片组件功率最高可达610W），且高过市面上主要的TOPCon及PERC组件，因此能同时享受高美观度&高效率/高性能所带来的溢价。参考TOPCon和HJT组件的情况，凭借更高性能优势，他们分别较PERC组件售价可高出近0.1元/W和0.2元/W以上。

☞我们对成本端进行测算：根据我们测算，在95%的良率下，ABC电池的成本可以略低于PERC；折算到组件端，假设CTM值持平PERC，那么组件单位成本可低于PERC约8分/W；折算到系统端可低于PERC约0.34元/W。

☞根据我们的测算：

以当前硅片/电池片价格下，假设95%良率&CTM值98%；

➢若公司仅销售ABC电池，那么在相对于PERC电池有0-0.2元/W的溢价的假设下（即电池销售价格在1.07-1.27元/W之间），ABC电池单瓦盈利预计将在0.06-0.24元之间；

➢若销售组件，在0-0.3元单瓦溢价假设下（即组件销售价格在1.74-2.04元/W之间），单瓦盈利预计在0.09-0.36元之间；

➢若销售系统，在0-0.4元单瓦溢价假设下，单瓦盈利预计在0.44-0.84元之间。

☞针对ABC组件的市场空间，我们做如下测算：

➢首先看分布式市场（我们预计目前公司推出的“黑洞”“白洞”组件主要针对分布式市场，所以先看分布式市场）：若ABC组件仅在美欧市场出货，假设23年预计出货ABC组件6GW，对应市占率为15%；若预计ABC组件在全球市场出货，那么6GW出货对应市占率仅3.4%。

➢再看全黑组件市场（“黑洞”系列为典型的全黑组件，假设23年在ABC组件中出货占一半，即3GW）：假设仅在美欧市场出货，同时假设全黑组件在美欧市场市占率20%，那么对应市占率为12.5%；假设在全球出货，且全球全黑组件市占率达到20%，那么对应市占率为3.6%。

☞市场对公司的ABC组件产品的销售潜力存在疑虑：往24年看，假设公司ABC组件出货达到25GW，那么对应在分布式市场和全黑组件市场的市场份额可能超过10%，但是我们认为：

➢一方面，ABC组件的下游市场绝不仅限于分布式市场，ABC电池同样可制作双面组件，在地面电站市场也同样具有市场空间；

➢另一方面，我们认为公司依靠产品技术优势+销售布局+一体化能力，有望实现下游市场的迅速导入，这里可参考其他头部组件企业的成长史：以隆基为例，公司2014年收购乐叶后，短短二年便成长为全球前十的组件企业，而爱旭在ABC产品的布局自2021年起也已经接近2年。

➢从公司投产进度来看，公司6.5GW产线已经投产，预计Q2末将满产，同时公司公布了18.5GW的电池和25GW组件的扩产规划，足以说明公司在ABC组件产品方面的信心；另外，ABC组件已经实现国内和欧洲MW级的出货，也能验证公司产品在客户端的接受度。

☞最后，对于爱旭股份，我们认为不能再简单地将其定义为光伏电池生产商：

➢公司的产品范围已经延伸至源网荷储一体化解决方案，并布局上游硅料和硅片；同时爱旭的ABC组件又同时具备高转化效率和高美观度的优势，因此我们预计公司将能够依靠较强的产品力弥补渠道端和品牌端的相对不足，从而成功实现公司业务向下游环节的延伸，进一步获取下游环节的利润。

☞盈利预测：

➢基于电池环节供需情况，我们预计公司23年PERC电池出货量在36GW，单瓦盈利预计在7分左右；预计公司23年ABC产品出货量在6GW，单瓦盈利假设为0.16元，预计公司23年归母净利润35亿元。结合ABC组件的市场认可度与市场空间，及公司产能规划和渠道开拓情况，假设公司24年ABC产品出货量达到25GW，单位盈利0.14元，那么对应净利润可达35亿元以上，同时假设PERC盈利边际收窄到4分/W，对应公司归母净利润约50亿元。维持公司“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。