【国君煤炭】对话专家：煤价、分红大超预期，价值重估通道开启20210329

【煤炭市场核心要点】短期煤价有上冲800元/吨的趋势，预计4月中下旬煤价涨幅趋缓或调整，但调整时间和幅度非常有限。全年全国及沿海地区动力煤消费在确定增加的背景下，内蒙煤炭产量将继续受到干扰，山西和陕西产量增长潜力不足，进口煤炭继续受到限制，将约束供给端的增加，预计全年动力煤市场存在紧平衡的局面，动力煤价格中枢较2019/2020年将明显上移。

【煤炭板块核心观点】短期看煤价超预期、高分红、一季报大增，中期看煤价调整预期扭转，长期看优质资产价值重估，煤炭行业有望持续跑出超额收益。

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【煤炭市场分析和后市展望】李学刚（特邀嘉宾，CCTD副总裁）

首先介绍下近年来全国动力煤市场的三个背景：
1.全国供给侧结构性改革，强化煤炭产需错配的倾向。晋陕蒙越来越成为成为国内的煤炭产量的重心，沿海地区对晋陕蒙地区的刚性和弹性在不断增加。
2.三大核心产区（鄂尔多斯、榆林、晋北）煤炭销售及资源的转移呈现多元化趋势。第一是就地转化，包括煤化工、坑口电厂、水泥及其他的非电煤需求，在持续增加；第二是通过公路和铁路向外转移的煤炭需求；第三部分铁路直达的煤炭需求。三大煤炭产地的销售渠道是多样化的，价格是有支撑的。从2018年到目前为止的大部分长时间价格是倒挂的，从产地到港口的成本和销售价格是倒挂的。
3.鄂尔多斯的煤炭对于沿海地区的影响是明显高于榆林、晋北地区的。鄂尔多斯煤炭资源总量大，集中度高，而且占北方港口量超过50%，该区还有一个特点是表外煤炭产量比较大。

2021年全年的研判是，动力煤需求将确定性好于2020年以及2019年。发电企业普遍认可电煤的增量可能达到6000万吨以上，若按2021年Q1的消费增速大概率超过6000万吨，若全年的用电增长在7%以上，2021年电煤的消费增量大概增加4-5%，达到8000万吨增量。而且沿海地区电煤增量好与全国其他地区。

供给端2021年影响最大的仍然是内蒙古自治区特别是鄂尔多斯煤炭产量。2020年内蒙古产量10亿吨，推算全年减产8500万吨，主因为内蒙地区全年在倒查20年，从目前看倒查20年对内蒙产量的影响非常显著且行动还远未结束。2021年3月24日，内蒙古党委书记在鄂尔多斯市开会议听取相关会议的新闻稿。目前看，原来有望在2021上半年告一段落的倒查20年还未结束，内蒙产量有可能在保供之后恢复到2020年倒查20年的常态。山西和陕西的产量增量潜力不足，山西2020年10.6亿吨，全年增加8000万吨，是2020年保供的核心力量，但是山西省最新公布的在产和待建产能只有10.5亿吨，目前看该省继续增长的潜力和能力都不足。陕西的煤炭产量同样面临增速放缓的问题，2020年6-12月陕西省煤炭产量是负增长，除了安全生产还有一些环保甚至是倒查的因素影响。在晋陕蒙普遍不足的情况下，要看进口，2021年到目前为止限制澳洲煤的措施没有任何松动，影响主要在2021年前8个月，2020年1-7月进口澳洲煤6500万吨，动力煤3000万吨，如果彻底限制每个月的影响量大概500万吨。如果进口缺口得不到弥补，一定向内贸来采购。目前看澳洲进口动力煤高热值部分的影响也在释放。从全国看，2021年消费在增加，供给增量有限，全年紧平衡，不排除出现供不应求以及供求完全失衡的情况。

近期煤炭价格上涨的情况是多重因素造成的：
1.电煤日耗增量超预期，需求量超预期，2021年经济确实在增长恢复；2021Q1电煤日耗的增速在30%的量级上，比2019年增量达到10%的增长。此外，水电在3月份是负增长，同比下降10%，而且新能源发电装机出力低于预期，导致对火电依赖度较高；
2.进入3月特别是3月中旬以后，主要煤炭产地产量有一个缩量，在保供政策退出后，鄂尔多斯煤管票的管理也恢复到倒查20年的情况，比如2020年7~8月鄂尔多斯5100-5400万吨，保供高峰2020年12月~2021年1月是6300~6500万吨，若继续倒查一个月可能减产1000~1500万吨产量，产量在3月底出现明显的缩量。这是近期产地煤炭价格比港口要大的原因。
3.进口煤在3~4月处于缩量那个的状况，第一是限制澳洲煤，第二个是进口煤价格出现倒挂，发电企业选择拒接，特别是江浙地区对进口煤选择进入低点；
4.现在沿海地区动力煤价格受市场情绪影响较大，包括大秦线问题以及产地煤炭价格涨幅较高的问题，以及短期看涨情绪对市场和价格影响较大。

北方港口高库存对市场形成误导。若深入了解高考库存的状况，发现库存总量中现货占比较小，5500Kcal的现货煤更少，导致现在高卡低硫5500Kcal的煤要多卖20元左右。还有部分库存是所谓的死库存，其中一部分是高价进来的，另一部分是期货交割品，已经被锁死是5月交割的，这部分库存是形不成真实的供给。对于高价进来的煤，5500Kcal到港成本在730元左右，贸易商的心理价位是此价格以上的，若低于此价位很难出货。另外还有少部分库存不是适销煤种，不符合期货交割和环保情况。对于小电厂来说，还有一部分库存即使要出港，你也买不到，必须有大企业采购名录才能买到。发电企业对于动力煤保供的政策研判失误，动力煤高库存居高不下对发电企业的采购造成误导，以及对长协的过度依赖，导致近期除了供不应求的情况。后期比如4月下旬，可能煤炭价格有所企稳甚至出现小幅的回调。

问答环节：
Q：表外的煤矿或者说小矿2021年供给是不是不太能增上来？
A：内蒙古2021年的煤炭产量比2020年可能会多2000万吨，但是肯定达不到2019年（10.9亿吨）的水平，2020年10亿吨。这9000万吨的缺口2021年肯定补不上的。

Q：为什么内蒙和陕西现在新批产能非常少？
A：陕西和内蒙的优质资源已经被开发了，优质资源库存已经很少了，资源环境决定了除了核增产能之外，新的矿井的批复肯定是没有更好的资源储备了。所以都向新疆和宁夏在转。

Q：后续新疆产能是否形成对价格体系的冲击？
A：短期很难实现冲击，但是把原来批到新疆、宁夏的地区的煤炭会逐渐减少，会缓和鄂尔多斯地区的资源紧张状况。

Q：电厂过度依赖长协会导致误判，现在的长协大概是什么样的水平？
A：现在沿海八省电厂的情况看是13天左右的水平，比15天的合理水平低，近期长协也出现了想多买早买的挤兑现象。电厂报给煤炭企业4月份的长协情况还没有出现集中落实。

Q：4月中下旬煤价的企稳是来自需求端还是供给端的拐点？
A：现在的价格是奔向800元/吨，前面提到的死库存到750元就会逐步释放，还有期货盘面被锁的盘可能会5月初释放，大概有200万吨，加上下游港口锁货的盘大概有300万吨的情况会释放。另外4月份，从来水状况看，处了云南之外都在恢复，按历史惯例都是用电需求和电煤的淡季情况，加上月初内蒙、榆林煤管票会重新发放，供给量有望释放。总的来看，4月份消费会下降，供给端有望释放，煤价可能会出现拐点。

Q：假若4月底价格下调底部是否会低于2月底560元的水平？
A：几乎没有可能，2020年5月份用电需求出现放量是因为2020年的高温，2021年5月份有没有高温以及水电是否会在4月份恢复正增长，还有疑问。关键问题是内蒙倒查20年会出现供给下降，大概1000万吨左右。另外4月份大秦线要检修，一天大概影响20万吨，检修25天影响到400万吨以上。回调时间不会太长，深度不会太大。

Q：内蒙倒查20年和煤管票在2020年供暖季是放松的，还有其他情况能造成放松吗？
A：如果价钱持续超预期也不排除再度保供的可能性，但是后期保供能有多大效果，价格到什么程度很难确定。倒查20年不仅仅是煤管票一件事，有些生产问题的煤矿已经收到影响，比如耕地红线对煤矿的影响明显增加。另外严格杜绝超能生产现象，如果内蒙严格按照产能发放煤矿票，内蒙最多100%，而国家规定的合理超采量是核定超能的110%。以及2020年灾害治理矿井有7000万吨，2021年大部分灾害矿井大处于停产状况。内蒙表内产量减少9000万，加上表外可能减量超过1.2亿吨。
2020年供暖季一个是煤管票对于安全生产条件好的煤矿是开放的，甚至是这个月用下个月的也是可以的，而且保供高峰时段手续不全的以及灾害矿井都恢复了，特别是手续不全的矿井，存在问题的煤矿也是临时给了路条，让他们加入到保供的序列。2020年12月达到了6900万吨，相对于7~8月月增量达到1500万吨。

Q：环渤海调入量数据没有下降的原因是什么？
A：调入量大企业还是有支撑的，但对神华还是有影响的。神华的外购煤资源出现了不足，停下了对贸易企业外购的供应，受到一定影响。之所以调入量还没有完全体现出来都是大企业在撑着，而且3月上中旬产量还是有支撑的，缩量是从3月下旬才开始缩的。对产量的影响是逐渐累计，到后期会逐渐下降的，目前大秦线的调入量还没有减，但是蒙冀线的发运量已经出现下降了。

Q：电厂什么时候开始补库？
A：2019年电厂库存是16~17天，2018年和2019年差不多。目前看电厂补库意愿和节奏在提高，北方港口的调出量3月下旬已经开始明显增加了。近期也出现了对现货煤、长协煤的采购热情的提高。部分电厂库存经降到个位数，采购周期普遍在8-10天，不补库已经来不及了。

Q：国家对煤炭价格的敏感性如何，大概哪个价位会调控，主要手段有哪些？
A：指数过了700元国家就会敲警钟，后期措施目前看进口煤没有收紧，唯一的措施是增加内贸的供给，会不会在夏季或者煤炭价格再强的情况下进行保供，这是有效且值得期待的措施。其他的调控方式很难做到在煤炭供给紧平衡的情况下稳定市场情绪。

【国君煤炭观点汇报】（翟堃 国君煤炭首席）

我们从过年之后对煤炭板块是一直看好的，强调有一个超额收益的。核心逻辑短期看煤价超预期及分红超预期，中期看市场对全年煤价预期改善，远期看行业有非常大的价值重估空间。2020Q1沿海5500Kcal560元，2021Q1是720元，而且神华年度长协Q1在590元，2020年Q1在544元。而且2020Q1受疫情影响，煤炭产量受较大影响，2020前两个月全国在4.9亿吨，2021年同期在6.2亿吨左右，比2020年同期大幅增加。整个板块具备量价双升的逻辑的确定很强，全煤炭行业1-2月利润增速200%，我们预计上市公司2021Q1业绩增速在60%~80%区间甚至更高，核心的公司包括陕西煤业、兖州煤业我们测算都有80%以上的增长，中煤能源、盘江股份预计有150%甚至更多的增长。

最近煤炭价格的大幅上涨也扭转了大家的预期，全年板块的盈利预期抬升了。而且中国神华分红率92%左右，我们预测神华2021年480亿的利润，动态股息12%左右。包括兖煤、淮矿、开滦等都提升了分红率。对于分红率提升市场大多只是关注了资本开支下降带来的利润表、资产负债表的修复带来的分红率的下降，但是除此之外煤炭企业也在做转型，大型煤炭企业的转型主要是集团层面在做，因此会要求上市公司提升分红率。还有一点是，永煤违约之后，煤炭集团现在发债较难，我们整体测算2021年煤炭集团合计债券到期4000个亿，为了应对债券偿还也会对上市公司分红有较高要求。

远期来看，上市公司报表里的单位矿权的价值有一个很高的重估空间，比如陕西煤业现在1.7PB，如果它现在吨煤可采储量账面资产从1元多重估提升到10元的话（重置成本），它PB将下降到0.7。因此远期来看，随着煤炭产能不断优化的和退出，像这类优质煤矿资源理应得到重估，伴随碳中和过程中可能出现的阶段性的新能源供电不及预期的情况，这类优质产能在煤价上涨的时候重估的弹性将会越来越大。

投资建议。板块当前11倍PE、1倍PB依然处于极度低估水平，短期看盈利增长，中长期看分红提升，煤炭优质龙头价值重估已经开启。推荐：1）龙头陕西煤业、中国神华；2）受益全球复苏（煤化工）的兖州煤业、中煤能源、宝丰能源、金能科技；3）焦炭维持长期景气，中国旭阳集团、开滦股份；4）产能扩张的盘江股份、淮北矿业、山西焦煤。