6月14日，中泰资管基金经理姜诚做客直播间分享了他对市场、科技股、地产的一些看法。

姜诚探讨了公司基本面触底情况与其对股市影响的复杂性，并指出了市场目前可能处于底部区域并呈现出明显的结构性分化现象。强调了房价的走势对于地产价值的直接影响不大，倾向于认为地产开发业务越来越像制造业。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、市场的底往往是我们从后视镜里面看出来的，而且往往是过了很久才能发现原来底就在那儿、已经过去了。基本面有没有触底，这个问题在我看来没那么重要。

2、科技股对我来讲，虽然我自己在过去几年当中，其实学习精力最大的是在这些新兴的领域，但是其实对我们组合当中的贡献，几乎看不到或者不够，可能学的不够，学的再多一点可能也不够。

3、互联网的龙头企业在粘性方面是有极强优势的，但硬币的另一面就是流量的增长空间已经不大了。

4、导致投资者亏大钱的那大多数的事件，不是历史上曾经发生的事件，而是我们还没看到、历史上也没有发生的事件。

5、(地产）这些拐点的位置只有在它已经出现的时候我们才知道，甚至都出现了很久了之后才知道。相对而言更重要的是什么？更重要的是盈利水平。

（地产）盈利的水平比总需求要重要，房价的走势一点都不重要。

有人习惯性地认为在基本面见底之后股市会有更好的表现。但这有时间差，另外我们对于基本面是否见底，以及见底之后的表现会多强很难有准确度较高的预测。

但在这里我可以分享一下最近的观察，不是判断，只是描述。

如果看单季度上市公司的利润表现，去年的Q3和Q4已经有了一定的复苏迹象。但今年的Q1没有特别强劲的复苏。怎么理解？与其说是触底反弹，倒不如用筑底这个词来描述。

当下跟过去还真有一些不同。

一是这个底的过程似乎显得长了一些，更为磨人。

二是2018年Q4、对比2011、2012年的那段时间，每一轮的周期大家习惯了基本面和股价的同涨同跌，习惯了一个周而复始的牛熊节奏。

但一轮，从我们2018年第一只基金成立以来就没太感受过特别强的整体性表现和特别弱的整体性表现。

这也引申出来我所观察到这轮基本面的另一个特点，那就是结构性分化。它体现在不同行业之间。如果我们看收入和利润增速，并不是所有的行业在去年的Q3、Q4和今年的Q1表现都很差。每个季度都有表现相对较好和较弱的行业。

除了看到需求端的分化，还能够看到收入和利润的分化表现，同一个行业的收入和利润也可能会有分化。

分化已经不仅仅表现在行业之间的分化，同样的一个行业，甚至同一家公司的收入和利润端也有分化，这就是这一轮特别不一样的地方。

大牛市的时间间隔是不明确的，大牛市的驱动因素是不明确的，但是从穿越周期的角度来看，自下而上是可以把握住一些机会的。

只要我们不纠结于什么时候触底、触底会不会反弹、反弹的强度有多强、是不是会有系统性的大牛市这些问题的话，你总是能够在悲观当中找到乐观的点。

当然也不能盲目乐观，因为乐观当中也有不利的因素。那么这就是我过去几年的感受。

坦率的讲，去年我们就曾经表示过市场或者说基本面可能已经触底了，Q3、 Q4表现是还行，但是今年Q1又不尽如人意，我们很难预判市场底在哪里。

市场的底往往是我们从后视镜里面看出来的，而且往往是过了很久才能发现原来底就在那儿、已经过去了。基本面有没有触底，这个问题在我看来没那么重要。

我的能力圈很小，不是耐心的问题，我找不到行之有效的办法来评估它未来给我带来的现金回报，这是能力的问题。

第二是贪婪的问题，我的要求收益率其实不低，我的风险偏好很低，那就使得为不确定性付溢价、付高价的意愿我比别人弱。即便在同样的确定性的情况下，愿意付的价格我也比别人低。

认知的深度、风险偏好、要求收益率的高低，都会影响基金经理的决策，它一定不能用是非对错来衡量。

同一个票，有的人买，有的人没买，可能两个人都对，也有可能两个人都错，而不一定是有一个人对、另外一个人一定就错的情况。这是投资中一个反直觉的常识，需要大家理解。

科技股对我来讲，虽然我自己在过去几年当中，其实学习精力最大的是在这些新兴的领域，但是其实对我们组合当中的贡献，几乎看不到或者不够，可能学的不够，学的再多一点可能也不够，再就是风险偏好的原因。

我觉得互联网的龙头企业在粘性方面是有极强优势的，但硬币的另一面就是流量的增长空间已经不大了。

流量是所有移动互联网用户的人数乘以他们看着屏幕的总时长，渗透率不能说见顶，但是可能空间也不是那么大了。

那么在这样的一个局面下，过去的高估值经过了一定程度的消化之后，当前的估值的状态是不是一眼就便宜？我觉得我没那么容易得出结论。

那么如果我在其他的领域当中能够找到一眼就便宜的标的的话，那可能也不急着去买它。

股票一定没有非卖品，反过来也成立，没有必须要买的东西，这是当下我们的组合呈现出现在这个状态的另外一个角度。

如果我们再保守一点，其实导致大家做股票投资亏钱的大多数因素可以归结为一类因素，这类因素叫做未知的未知。

我们所有对于一家优秀企业过往的成长记录所做的归因分析，在对未来进行预判时候都不够。导致投资者亏大钱的那大多数的事件，不是历史上曾经发生的事件，而是我们还没看到、历史上也没有发生的事件。

那么对于互联网可能会发生的各种各样的问题，我们也不知道。

很多行业都是一样，未知的未知是我们永远无法克服的风险，区别在于有一些行业经历过多轮的周期，或者说是在其他的国家、其他的成熟经济体已经看到了它发展的终极走向。

但也有一些行业，中国是走在世界前列的。我们会尽可能地通过跨行业的比较研究来寻找、研判它未来发展的线索，但是依然不充分。

一个强垄断的行业可能面临的问题，抽象起来可能简单，比如说政策层面的、比如说流量的天花板等等，但在具象层面上反映出来的路径、实际的影响可能到今天还是难以预判。

因此，如果现在有其它的不那么难的标的可选，我就不急于对于这些标的做明确的判断。

地产方面，关于底部到没到、房价能不能涨、新房的销量什么时候能起来，这些问题我觉得永远都没有答案。

我还是那个观点，这些拐点的位置只有在它已经出现的时候我们才知道，甚至都出现了很久了之后才知道。

另外这个问题对于我们得出长期价值评估结论的判断也不重要。

相对而言更重要的是什么？更重要的是盈利水平。

我觉得对地产而言，长期我们大可以做很悲观的需求假设。但是对于价值影响更大的不是这个需求，而是利润率。

按照我们极其悲观的需求，假设如果一家地产公司能赚到5个点的净利润率，可能它都值这个钱，但是5个点的净利润率能不能兜住？这个是我们需要去核实的。

阶段性看，有很多优秀的企业的利润率水平比这还高。从去年到今年我们还能看到头部企业10个点以上的净利润率。

但我们不能用这个乐观的一个数据去做外推。我们还要不断地排雷，地产在经历了二十几年的持续上升的通道之后，城市化率的进程没有见顶，但这个速度在放缓。

一些城市、尤其是低线城市的新房库存量大，虽然我不觉得我们有特别巨大的房价泡沫，但是供给的泡沫大。

我不觉得这会长期消灭掉需求，住好房子的需求永远存在，这个需求只不过是5亿平、8亿平、10亿平的不同而已。

但是它是一个大的行业，行业当中如果你有足够的超额的盈利能力，支撑目前头部地产公司的市值不是问题。

核心观点就是，盈利的水平比总需求要重要，房价的走势一点都不重要。

短期来讲房价急跌对价值有一定的损伤，因为房地产开发业务有存货的，房价急跌，房企急于去库存会让存货价值的损失直接变现。但长期来看。我觉得房价的涨跌是一个偏中性的变量，至少不像大家想象的那么重要。

对于地产开发业务而言，已售未结的那部分不是有危险的库存，有危险的是你拿到了地还没有完成销售的这部分。

除此之外，房价的走势对于地产价值的直接影响不大，我还是倾向于认为地产开发业务越来越像制造业，前提是大家都加快周转，如果从拿地到销售的进程缩得足够短，房价的影响就会越来越小。

我们怎么样看制造业的企业？是你能不能制造出有差异化的产品。地产显然是有这样的机会。还有一类是做出同样的产品，成本更低。

有一些地产的头部的企业有这方面优势的。我们做跨行业的比较研究时，在制造业看到一些竞争优势的分析思路，我觉得以后在地产的适用性会很强。

姜诚 从业证书编号：F4030000000001