半导体科技公司的生命周期主要分为萌芽期、成长期(成长期又可分为营收爆发期和利润爆发期)、成熟期和衰退期。而对处于不同生命周期的科技公司的估值方法是大相径庭的,因篇幅有限,这篇主要介绍处于萌芽期的科技企业,其余生命周期将在接下来的文章中一一分析。
萌芽期的估值方法:
企业尚处发展早期,应重点关注下游空间测算及预计份额,关注企业的研发突破和产能扩张。在这个阶段企业利润会大幅波动或者亏损,所以适合的估值方法主要有PS(市销率)、管线估值法(多用在创新药公司,对公司的每个研究管线用DCF估值,最终把所有在研究进程中的管线的价值和现有产品估值相加)
现阶段我国处于萌芽期的科技细分行业主要有CPU/GPU、异构ASIC、AI算力、EDA、2.5D/3D封装等。
那么,怎么判断现阶段处于萌芽期的科技企业的估值高低呢?
让我们以海外AI龙头英伟达、A股算力芯片公司海光信息为例,来对芯片设计公司的成长与估值进行探讨。
英伟达的初创期是1993-1999年,并于1999年在纳斯达克上市。在这一阶段(1999-2000年)英伟达PS基本在4-12x之间。
2000-2007年是英伟达的快速成长期,具体表现为收入规模显著提升,并能实现稳定盈利。因而在这一阶段我们采用PS和PE进行估值。PS-TTM区间为0-12倍,平均PE-TTM在45倍左右(PE-TTM最高超过150倍)
海光信息目前所处阶段与英伟达初创期+快速成长期(前半部分)类似:
1) 从营业收入角度看。1997-2002五年间,英伟达营收由0.29亿美元提升至19.09亿美元,期间CAGR为131.04%;海光信息2018-2023年营收CAGR为162.76%。
2) 从研发费用角度看。1998-2002年间英伟达研发费用率维持在10%-20%区间,而海光信息2018-2023年间的研发费用率区间为25%-325%。海光信息2024Q1研发费用率36.1%。
3) 从利润角度看。英伟达创业初期1997年净利润亏损,自1998年起实现盈利并且1998-2001年间盈利逐步扩大。海光信息前期由于研发投入巨大,2018-2020年归母净利润亏损,随后利润逐渐增加。
图:海光信息归母净利润(亿元)及增速(%)
4) 最后说估值。复盘英伟达,在其创业初期及快速成长期,PE-TTM最高值达到150倍,平均PE在45倍左右;PS-TTM区间为0-12倍;研发费用率区间为10%-20%。海光信息上市至今,PE-TTM最高超过250倍,目前海光信息的PT-TTM在130倍左右(低于同阶段英伟达估值高点);PS-TTM区间为20-40X(高于英伟达);研发费用率远高于英伟达发展同阶段;现阶段EV/EBITDA处于70X附近(低于同阶段英伟达估值高点140X)
除海光信息外,其他主要国产AI算力芯片2024Q1的估值数据如下(数据来源:拾贝录网站):
可以看出,国内AI算力芯片公司的研发费用率普遍高于同阶段英伟达,FPGA芯片和IP设计的PS-TTM普遍较低,CPU和GPU受益于其稀缺性和国产替代,PS-TTM要高一些。