国君+海通，看好头部券商整合带来并购空间【华创非银 徐康团队】1）资产规模：合并后的总资产/净资产分别达到16800/3302亿元，均位列行业第1；国君2023年总资产/净资产分别为9254/1670亿元，位列行业第2/第3。2）盈利情况：合并后的营业总收入/归母净利润达到591/104亿元，行业第2/第3位；国君2023年营收/净利分别为361/94亿元，分别位列行业第3/第3。3）营收拆分：合并后经纪/投行/资管/重资本业务净收入106/72/60/165亿元，排名行业第1/1/3/2；国君2023年排名分别为行业第2/4/4/3位。收购价格：根据并购规则，双方换股合并价格不得低于基于双方并购基准日前30/60/120个交易日的平均价格之一的80%，过往案例一般取三者最高价。对应国君股价为14.2元，海通为8.7元，均低于当前股价。且考虑到合并双方均低于1倍PB（国君A股为0.88倍PB，H股位0.44倍PB；海通A股为0.7倍PB，H股为0.27倍PB），且海通证券估值显著偏低，实际收购价格可能会更多参考当前A股股价基础上适当调整。于海通而言，潜在业务担忧化解，收购价格合适情况下属于利好。海通大概率是被并购方，海通证券受到海外业务及投行业务事件影响，底层资产质量总体不算非常健康，这也导致海通证券估值在行业内偏低。若此时顺利实现合并，有助于化解国际业务相关风险。于国君而言，亦是利好。虽然国君是合并方，需要考虑收购价格，商誉 资产风险等多层面因素，不如海通的资产端风险化解带来的利好直接。但合并后的券商业务规模更大，对融资成本，业务做大做强都有一些利好。1）投行业务做大做强。海通证券投行业务底蕴深厚，收入占比较高，业务能力一直较强，但近年来受到处罚/舆情及高管影响，业务存在一些压制。若海通国君顺利合并，依托双方投行品牌效应，投行业务空间有望进一步打开，实现投行业务做大做强。2）自营业务改造推进。自营业务非方向性发展受到净资本限制，导致行业非方向性业务存在天然上限。海通证券由于未获得一级交易商资质，衍生品业务发展空间不大。若双方业务实现合并，净资本扩大有助于新主体更好的以自身业务体量获得衍生品业务发展空间。于其他券商而言，想象空间打开。过往头部券商合并推进难度大，其中一个原因是行业没有首例实现上市头部券商强强合并的先例，没有可参考的模板，此时业务风险/员工层面/中小股东等问题都难以把控。若国君海通能够顺利实现合并，行业并购的想象空间有望进一步打开，中金+银河，建投+中信等头部优质券商合并的想象空间有望进一步打开。于资本市场而言，头部券商强强联合亦是国内资本市场进一步提质增效的必由之路。二、传了N久的特斯拉无人驾驶FSD2025年Q1落地？【招商汽车】特斯拉披露FSD路线图，明确V13、入华入欧时间点24年10月推出V13：超预期，我们原预期在10月推出V12.6以适配robotaxi，V13原预期在25年Q2-Q3推出。25年Q1入欧：超预期，我们原预期乐观在25年Q1，保守在25年Q2-Q3推出。25年Q1入华：符合预期，我们原预期在24年内解决实质性阻碍，25年Q1有望正式上线。官方披露路线图这件事本身就很超预期，反映马斯克一贯的激进风格，可视作较乐观的指引。预计导致市场情绪升温，针对10.10的炒作提前。本次增量信息主要涉及FSD，情绪较好可能扩散至更多T链和机器人链标的。关注TPJT、三花智控（家电组覆盖）、新泉股份、世运电路（电子组覆盖）、宸展光电（电子组覆盖）等。【兴证通信】特斯拉FSD预计于25Q1入华，#华测导航近期增持完毕，重点推荐！
9月5日，特斯拉在X平台发布路线图，#预计2025年第一季度在中国和欧洲推出全自动驾驶（FSD）系统，自动驾驶有望加速。#华测导航是百度、小米、长城、吉利路特斯、哪吒、红旗等多家车厂的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分定点车型已批量出货，领先优势稳固。#华测导航董事长于2024年5月10日至2024年8月28日增持公司1.20亿元，#增持均价为27.30元/股（9月5日收盘价29.19元/股）。本次增持后，公司实际控制人、董事长赵延平合计持有公司股份1.88亿股，#占公司总股本的34.473%，对公司未来发展充满信心。24H1华测导航业绩超预期，海外多品类齐发力，#未来几年海外收入增速40%-50%确定性强。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润5.98、7.78、9.85亿元，#对应PE为27、21、16，#估值水平处于历史底位！24H1海外毛利占比为35%，海外利润占比将持续提高（毛利率更高、销售费用率低），#公司整体业绩增速30%+！自动驾驶等催化不断，重点推荐。1、特斯拉发力FSD，世运独供Dojo算力服务器，订单超预期，一季度贡献超亿元收入，全年上修收入5亿+，且该业务毛利率净利润高于公司均值。如果近期FSD入华落地，则会带来dojo服务器进一步加单，公司最为受益。2、开始送样认证AMD、NV的AI算力服务器PCB，在现有的消费级、汽车电子级基础上突破高端AI市场。通过OEM方式已经进入英伟达AI算力产品供应链。3、特斯拉上海临港megapack工厂开工，世运独供其PCB主控板，全球其他megapack工厂也已定点。预计24年逐步放量。4、此外，公司配合开发特斯拉人形机器人控制板、电源板，未来量产前期独供地位。Q1还进入了美国头部飞行出租车公司（上市代码JOBY）供应链，供货低空经济产业链。5、中长期成长逻辑顺畅，公司下游日系客户转向混动、新能源升级；特斯拉创新产品放量；AI数据中心产品突破核心客户；机器人、飞行出租车等前瞻卡位布局完善。PCB板块在下游景气度和上游铜涨价双重催化下走势强劲，世运电路补涨空间大。公司Q1业绩50%+增长，全年业绩从6亿上修至7亿（体现Dojo超预期），目前估值仅17倍PE，作为PCB板块低估标的补涨空间更大。
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