新型烟草政策点评20210323-韭研公社

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新型烟草政策点评20210323

丁小乔

追涨杀跌的龙头选手

2021-03-23 15:40:24

1）电子烟经历什么事件？

工信部和烟草局起草《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》，此次修改是在附则中增加一条，“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。

工信部同时补充说明，第一，此次修改主要考虑到新型烟草监管的新问题，需要推进电子烟监管法治化，并做好与《未成年人保护法》的衔接。第二，此次修改是当前国际监管通行做法，而且符合新型烟草与传统卷烟在成分、功能、消费方式等方面的同质性。第三，此次修改增强电子烟监管效能，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题，保障消费者合法权益。

2）我们对修改怎么解读？

字面意义上解读一下需要注意的点。

①要注意修改的是烟草专卖法实施条例而不是烟草专卖法，后者需要人大立法，前者国务院签发、流程容易，所以此次修改的目的主要就是，确定是中烟来监管电子烟，而不是工信部与其他部门，这是此次唯一确定的事情，而且并没有超预期。

②要注意现阶段出的只是征求意见稿，所以除上述确认管辖权之外，其他表述非常模糊，甚至连新型烟草的定义都是不确定的，特别是补充说明中讲到参照国际监管通行做法，但国际上基本没有国家是将电子烟收归国有经营的，所以具体细则分歧非常大，市面上专家普遍解读为中性或利好，认为代表合法化和靴子落地，但市场投资者普遍悲观，认为本质是中烟下场控制，原有的任何玩家都会丧失主动权。

③时间方面，要注意意见征求截至4月22日，正式细则出来3-6个月甚至更久，因为若要专营，需要生产物流销售出口每一环节中烟把控，但雾化烟都是民企管理难度很大，所以我们倾向于，此次修改很有可能中烟也没有想好具体措施，措辞也只是参照而不是按照，因此留有弹性，需要各界不断磨合出最后可以落地的细则。

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3）我们对政策什么判断？

先要明确，监管的目的是为了控制行业增速，使行业稳健发展，特别是预防未成年人吸烟，此外我们摘取据《实施条例》第六条，从事烟草专卖品生产、批发、零售业务，必须申请领取烟草专卖许可证。对电子烟很可能也是如此，只是许可申请的方式和难度有待商榷。所以这个角度下我们对政策做一系列敏感性分析，一共5种。

①最悲观的，直接一刀切禁掉，这个可能性在1%以内，因为要考虑新型烟草已形成的税收、就业，还有已经培育的消费者心智，是很难完全禁掉的，中烟本意也不在此。

②次悲观的，中烟下场搞各环节的专营，这个可能性20%以内，因为一方面，雾化烟理论上作为一种替烟的方式，与卷烟共同销售会产生矛盾，而且不同于卷烟，雾化烟SKU多、迭代快，不适应传统卷烟销售模式；另一方面，实施条例里面没有强调中烟专营，如果新型烟草走中烟专营，那么需要直接修改烟草法而不是实施条例，需要人大通过，非常复杂。

③中性的，生产端搞尼古丁配额、渠道端搞特许经营权，搞组合拳，可能性最大，在50%左右，其中尼古丁本来就应在监管范围内，只不过现在对烟农废烟叶的去向管理并不严格，所以配额法理上是支持的，这样相当于从原材料端与渠道端控制供给，而且方便征税，同时也较为完全的保住就业和创汇。

④次乐观的，通过税收解决问题，牌照发放也相对宽松，可能性在30%以内，毕竟税收是电子烟发展面临的一个问题，而通过征税迫使终端提价，从而控制供给且防止未成年人购买，可以解决更重要的问题。美国的政策就是部分洲的税收以及PMTA申请许可，所以这是较为接近欧美监管条例的一条。

⑤最乐观的，只是对行业现有生产销售的整肃，加大执法力度，这个可能性较小，因为毕竟供给控制、未成年人保护和纳税等问题是没有根本解决的。

4）我们对上市公司什么观点？

先要强调，雾芯科技全部是国内业务，是完全的风险暴露，而思摩尔20年63%收入来自海外，而由于全球电子烟90%产能在中国，对海外供应的部分属于中国的优势产业，有500亿出口创汇、有200万从业人员就业，受影响的只是占比30-40%的国内业务。

①最悲观，如果一刀切，那么悦刻不负存在，思摩尔21Q2后国内完全无业绩，此种情况计算思摩尔市值2000亿港币，虽然是理论上最低估值但我们认为过于悲观。

②次悲观，如果中烟专营，那么悦刻完全丧失主动权，但即使中烟主导生产也需要向思摩尔采购，未来思摩尔成为中烟的供应商，空间仍在，但增速、盈利和份额都受到严重压制，此种情况计算思摩尔市值2500亿港币，即为我们认为的估值底。

③中性情况，如果牌照形式控制供给，那么品牌商面临非市场化竞争，特别中烟是有可能下场参与雾化烟的，所以悦刻品牌商存在但发展受制；制造商中由于思摩尔技术壁垒仍在，因此虽然增速和份额有一定下降，但降幅可控，此种情况计算思摩尔市值近3000亿港币。

④次乐观，如果收税而且牌照发放相对市场化，那么品牌商增速还会保持较高水平，但盈利受到压缩，渠道商和制造商亦然，不过思摩尔由于技术壁垒而具备产业链话语权，所以盈利影响相对较小，此种情况计算思摩尔市值3700亿港币，较现在略低。

⑤最乐观，只是对行业现有生产销售的整肃，那么龙头市占率反而有可能上升，此种情况计算思摩尔市值4900亿港币，会有25%的向上空间，但可能性小。

5）总结来看：

市场对新规解读较为负面，雾芯科技股价下挫48%，我们复盘上述可能性后，认为新规对于悦刻来讲是完全的风险暴露，建议持观望态度。但对于思摩尔，我们认为比悦刻乐观，一是思摩尔收入2/3在海外，二是即使专营，生产商对于中烟还是存在价值的，毕竟中烟目前没有自己的雾化烟产能，三是如前所述，一刀切和专营概率小，牌照和税收是概率更大的政策，四是思摩尔是全球范围内市占率30%的雾化烟制造龙头，是一个新兴行业中具备技术壁垒的稀缺龙头，因此我们判断：思摩尔开盘大跌可能性大，但若跌至2500亿港币以下，也就是下跌40%，可积极布局，若跌至3000亿港币以下，也就是下跌25%，可考虑配置，若回撤小于20%，可观望后续业绩情况与政策细则落地。