本期投资提示：

　　本篇报告将从行业盈利能力以及实现路径的视角去剖析军工行业的未来发展前景。我们分析认为，得益于管理改善和军民融合，过去几年军工行业盈利能力有所提高，随着短中期内规模效应显现和中长期定价改革推动，以及股权激励的配合和军民融合的深入，未来行业盈利能力还将持续提升，且实现路径清晰。

　　短中期看，规模效应明显，行业盈利能力有望持续改善。1）“十四五”将是军队换装的收获期，也是行业盈利改善机遇期，因为武器装备的规模效应或远远大于民品，理论上，规模效应可将战斗机的初始成本降低约72%；2）国外实例中，F-35是美国规模效应的典范，单机成本已下降68%，并还在持续下降，其规模效应或主要来自四个方面，分别是单位人工成本降低、单位固定成本降低、长期合同减少不确定性和供应链稳定性提升；3）运维阶段占武器全寿命周期比例高，或可将规模效应延续。

　　中长期看，定价改革有望打开军工企业盈利天花板。1）我国军工企业过往盈利能力受军方定价规则限制，比如主机厂的净利率普遍仅为3%-4%，随着军品定价机制向激励型转变，盈利天花板或将打开；2）激励型合同是美国最佳实践，按照美国经验，我国本轮改革有望实现双赢；3）我国定价激励力度比美国更大，军工企业营业利润率有望大幅上升；4）根据国外路径，或有下一轮定价改革，定价体系有望更丰富灵活。

　　行业管理能力正在改善，股权激励+降本增效还将持续。1）过往几年军工行业实施股权激励的企业数量大幅提升，其中民参军企业占比达到66%。未来随着国企改革+优质民企不断上市，行业股权激励数量还将持续增多。复盘过往，无论民企国企，股权激励都使得业绩加速提升；2）此外，随着行业自动化改造以及降本意识加强，行业人均创收提高空间仍然较大。

　　军民融合既能有效提高产业链效率，还能赋予军工企业盈利新动能。1）军民融合已上升为国家战略，政策支持力度不断加大；2）民参军通过注入优势技术、加速产业分工、引入竞争机制以及带来资本与管理上的活力，使得产业链效率能够有效提高；3）军转民赋予军工企业盈利新动能，其中高端技术转移是军转民重点，未来有望加速。

　　军工盈利能力进入爬升期，推荐盈利提升空间广阔的龙头标的。规模效应与定价改革有效提高军工行业盈利能力且可持续，叠加管理优化降本增效，看好未来业绩提升。航空主机厂领域重点推荐中航沈飞、航发动力，建议关注中航西飞、中直股份；军工电子信息化领域重点推荐中航光电，建议关注火炬电子、振华科技、航天电器、鸿远电子等；高端原材料领域重点推荐高温合金及碳纤维复材优质赛道，推荐抚顺特钢、中航高科、光威复材、宝钛股份等。

　　风险提示：装备采购不及预期、定价改革推进不及预期、军民融合不及预期。