爱美客交流纪要
20201018
大家晚上好，我是天风商社的方新意，主要是负责化妆品超市，还有部分百百货这这些板块。爱美客的话，我们整体对公司还是比较看好的，在上市之前的话，公司的这个关注度就非常高，那像它一开板，到现在也差不多有500亿的一个市值了。但是在这种情况下，我们觉得公司因为未来三年40%以上的复合增长率还是没啥问题的，今年大概是30%左右的增长，因为考虑到上半年疫情的情况，明后年我们给的都是50%净利润增长的一个业绩预期，整体下来虽然目前市值比较高，但是未来还是有可能会随着业绩的一个高速增长而进行消化。

爱美客它主要是做的就是医美端， 04年成立，现在的话也有差不多16年的一个历史了，它的股权结构的话相对来说是比较集中的，公司创始人简总差不多是31%的股份，并且公司的所有的管理层基本上都是有比较深厚的一个学历背景，还有比较厉害的一个产业资源，这也在他拿证的这个领域提供了不少的帮助，医美领域做的比较有规模的公司，基本上在拿证领域拿证这一块都是很强势的。

公司的产品的话，我们主要知道的就是嗨体、宝尼达、艾弗兰等等，公司它的这些产品的集中度相对来说也比较高一点，像嗨体广利达这些就贡献了公司收入的差不多百分之六七十，在公司的一个销售端这一块的话，也是比较重视产品维护的，现在在医美领域做得比较好的几个公司，在销售这一块都是比较重视的。就比如说像华熙生物爱美客他们不仅仅是只做产品，比如说在给那些下游医院的提供产品，也会提供比如说把一些配方什么的设计好，还有包括像一些事故的维护上面都是处理的挺不错的。

公司它现在主要是直营为主，但是直营这块的占比也是在逐年下降的，其实直营和经销都各有优劣，经销的话也是可以比较快，能够起量的一个方法。整个医美行业的话，医美行业在全球的增速差不多是在个位数左右，尤其是像美国这些比较发达的国家，他们的医美的增速会稍微低一点，但是在我们国家来看的话，我国的话起步来说相对于晚一些，到现在发展起来也是很迅速的。从医美手术这一块是主要是在全球排第二，仅次于美国。增长率的话，中国的一个医美增长率差不多近4年的话年化在24%左右。

医美领域分为手术类和非手术类两种，非手术类这种轻医美因为就不不会像那种整容手术那么高的风险，并且效果是可逆的。而且相比于手术的手术类的医美来说的话，它有高频还有低价的一个优势，所以这几年在我们国家增长会更快一些。像近4年来的一个非手术的医美项目增速差不多是在25%。另外就是这个玻尿酸主导的一个医美项目增速来看的话，我国在玻尿酸领域是非手术里面占比最大的，占到57%左右，在这个注射型里面其中主要占比最高的就是玻尿酸和肉毒素，这个也是很多女生们入门级的一个医美手术。但是从这个市占率来看，还是由进口品牌占据主导。但是在国内品牌中可以看到爱美客还有昊海跟华熙它们前三者的一个占比总共可以达到23%，也是挺不错的，相对来说还是比中国化妆品的一个市占率的占比会更集中一些，医美注射产品这一块差不多近4年的一个增速是在32%，也是一个相当高的一个水平。

从消费者画像来看，我们是可以看到中国其实在医美这一块还是有比较大的一个渗透率的，我把我们的渗透率分到了把按照年龄分了一下，就可以看到像25岁以下，还有25岁到36岁，还有36岁以上来看的话，其实我们这个36岁以上的一个人群的渗透率还是可以提升的，所以就是从分年龄层来看，其实年轻女性跟国外的一个渗透率其实是甚至比国外的一个渗透率更高，但是从尤其是36岁以上这一块的女性，中国的一个渗透率只有4%，但是美国的一个渗透率达到了74%。所以就是消费者教育这一块，年轻的消费者其实是可以接纳的，但是稍微年长一些的消费者来看的话，他们其实医美的渗透率还有可提升的空间，但是这部分的人群其实是中国医美的一个消费能力更大的一个人群，就是他们的收入可支配收入这一块是比较明显，比年轻女性要高很多的。

再从后面来看的话，其实中国的一个医美市场这块以后还是能够差不多有近万亿的一个市场空间的，这块的话，也是根据一个权威第三方的一个预测，包括像我们前面根据渗透率的一个预测来看的。

现在来说一下爱美客的产业链有上游、下游、中游，上游的话主要就是像医疗器械的一个生产商，还有医疗美容耗材的生产商和器械的生产商，中游主要是医疗美容的机构，下游就是消费者，那这里是把一些像爱美客华熙昊海还有一些医院这这块的一个财务数据做了一个整理。我们可以看到其实上游的产业的格局其实相对集中的，尤其是龙头的毛利率是很高的，比如说像华熙生物、昊海生科、爱美客他们的毛利率都是在80%以上，而且上游它主要也是资金密集和技术密集型的行业，所以壁垒相对来说会高一些。另外就是也有获证的一些审批，所以整体来说上游其实是占据了产业链的大部分利润的，但是向下游来看，尤其是现在的一些医院，他们的毛利率在百分之四五十左右，但是净利率基本上都是个位数或者是负数，主要还是因为下游最大的问题就是第一是以民营为主，第二是行业乱象情况非常多。第三还是因为就是获客成本极高，仅有的那些销售的仅有的那些利润都是被获客成本和销售费用所侵占了。所以相对来说在现在这个阶段，整个医美产业链领域的话还是比较推荐上游，当然也比较推荐像那种新氧这种这类的一个获客平台。

从上游来看的话，爱美客它相比于其他的几家的一个特点，就是它会更聚焦一些，就比如说华熙它是包括像原料医美，还有包括像功能性护肤品业务，就截止中报来看的话，华熙的一个功能性护肤品也就是那些化妆品品牌的一个收入占比是超过了一半的。但是像爱美客的话，它主要的业务就是医美这一块，像昊海生科的话，它主要业务它就包括像眼科还有骨科，还有医美这一块所实现的是一个就是连横的一个发展模式。爱美客他在医美的玻尿酸里领域的品牌销售中还是占比第一的，18年的一组数据来看，它主要是聚焦于上游的一个医美这一块，我们再拆解一下他们的成本，成本的话包括像制造费用，人工工资还有直接材料，主要就是像前面的一个制造费用和工人工资这一块的话，占比还是比较高的。

爱美客对于固定成本的控制相对来说会合理一些，所以他就可以有比较高的一个溢价率。我们可以看到就比如说它2019年贡献占比最多的一个嗨体来看的话，它单位成本是24块7元一只，倒算到它玻尿酸的这个成本大概是5.96元一只，但是它售价却达到了352块钱一只，所以就像它有比较高的一个壁垒，还有稀缺性，也导致了它在下游定价能力会比较强一些。
我们再看向他毛利率来看的话，它从17年到19年它的毛利率都一直在不断提升，从17年的86%提升到19年的92.63%，主要还是因为它业务比较集中，并且它的一个产品也比较主打差异化，所以就是在定价上面会有比较高的优势，所以相对应的它的一个现金流表现也是挺优异的，过去5年的一个经营活动，现金流都是持续大于净利润。我们再看它的一个产品线的一个定位来看的话，它主要产品是像比如说首先嗨体是占比最大的，营收占比在44%左右，它主要就是用于颈纹。

像第二占比第二大的艾芙兰来的话，它主要是鼻沟部的一个部位。再是像宝利达和一一美，宝利达主要是类似于关节的骨软骨这一块的一个注射，我们可以看到像它在其实在原材料采购上和其他的公司没有太大的差异，但是它主要就在于它的一个差异化，他的所有的核心产品都是有差异化的，不像其他的一些公司可能只是纯玻尿酸用于补水或者是一些简单的一些填充，但它的一些产品都是有一些差异化的区分的。尤其是像嗨体这一块的话，是目前唯一一个经过国家药监局获批的就是三类械产品，这个一类械、二类械、三类械是怎么区分？就比如说一类械主要就是针对于那种不破皮涂抹的，二类械就主要是那种破皮的，三类械就是留存的，就比如说你注射到体内是要留存下来的，相对来说三类械的获批难度最高，嗨体它是目前唯一一个获证的用于颈纹改善的，在这一块它就相当于一个垄断性比较强的一个产品。首先颈纹这块市场相对来说不会太大，就是比如说你去医院的话，你一般是颈纹很严重的情况下，医生会推荐你用嗨体，那如果就是不是特别严重的话，可能就是推荐你用一些按摩或者是注射水光，或者是用一些比如说像热玛吉这种提拉紧致的一些方式来去替代，相对来说还体他是比较细分的一个市场，在这个细分的市场爱美客它在比较早就推出来，而且现在是绝对的龙头的一个地位，拿证的话从现在开始拿证基本上要3~5年的时间才能获批，所以这样也导致了很多的竞争对手可能就不会再去进入这个领域了，因为这个行业的市场规模也有限，而且你拿证又需要时间，当你拿到证的时候那还可以发展的会更好一些，所以就是它相当于在这一块市场是有一个绝对的一个话语权的一个地位。

我们可以看到像它的一个售价来看的话，它的一个售价直销跟经销其实价格差别也不是太大，但是它的嗨体的一个平均单价却一直都在上升的一个趋势，就比如说它17年直销是286，19年直销就已经到354。经销情况也是差不多的一个情况，不过经销情况波波动可能会相对来说会比直销大一点，另外就是像它的一个嗨体的话，他也目前是直销为主，所以他的一个价格优势也是可以得到一定程度的保证的，其他的公司其实这两年玻尿酸市场的降价的现象是经常有的，比如说像华熙跟昊海他们根据像就粗略的以他们财报中或和招股说明书里面的一个数据来看的话，它的平均售价都是呈现下滑的一个趋势，但是像爱美客的一个平均售价基本上都是上升的，而且它的一个玻尿酸相关的产品占它营收的占比就几乎接近于百分百，所以就是总结它的一个优势，就是集中，再加上主打的是差异化战略。

我们最后再看一下他的一个财务情况，跟其他的公司的一个对比。我们可以看到像他过去三年都是保持在百分之四五十以上的营收增长，主要也是享受了一个行业的红利，像我们可以看到之前也讲过像注射型的一个医美的一个市场，基本上也是在百分之二三十左右的一个复合增速。它的主要的收入来源主要是来自于像埃弗拉嗨体、邦尼达这三类产品占比，就是占营收的占比超过95%，就是比较高度集中，可以看到它毛利率基本上都是呈现一个提升的趋势，尤其是在19年的时候，是有超过90%的。

它的毛利率也基本上都是维持在百分之八九十以上，主要还是因为它的那些产品都是比较差异化的。规模净利润这一块的也是仍然保持比较高的增长，但是上半年主要受到疫情的一个影响，可能增速有点放缓，但也是有15%以上的一个增速的。那像同行的其他的医美的公司，上半年的医美业务也都是百分之三四十的一个下滑，所以在这种情况下它能维持个15%的增长还是挺不错的。尤其是二三月份，基本上医美这块的收入对于其他公司来说基本上就是0了。

费用率来看的话，百分之三四十的一个费用率，而且就是略微有所下降，在2019年的时候略微有所下降。销售费用率当中，其其中最主要的也就是人工费用，而且这个占比也是在逐年提升，主要还是因为公司在近几年也在大力的也在相对来说会发展一下经销业务，所以在这块的一个销售人员数量以及奖金的一个绩效会有所提升。我们再看经营性现金流的话，它过去三年也是维持一个比较高的增长的，跟收入的匹配相对来说也会好一些。

我们再看一下它的像毛利率还有净利率的一个情况，相对来说爱美客的一个营收规模虽然是比华熙跟昊海要低，主要还是因为公司产品品类结构比较单一，但是它的一个毛利率净利率近三年都是高于同行的可比公司就是高于华熙跟昊海，主要也是因为结构的一方面的一个因素，它的一个另外就是从透明质酸的一个采购价格来看的话，它是低于昊海生科，再说像华熙它主要是一个玻尿酸的一个生产商，所以它的售价还是会低于爱美客跟昊海的一个平均售价。

从盈利预测和估值来看的话，我们的盈利预测主要也是根据公司招股书里面对于一个二期产能的扩充，就是它里面会有介绍到二期的产能的一个影响，主要像它的嗨体这一块，根据一个产能的规划，预计未来三年仍然能够保持百分之六七十以上甚至会更高，不考虑到它的一些新产品发布的情况。另外的话就是它的一个募投项目差不多是在三年之后的一个产能的投产，大概是艾芙兰是127万支，嗨体大概是220万只，一枚宝尼达大概是10万和1万只，所以这是我们做的一个盈利预测。从现在的一个估值对比来看的话，公司的估值相对来说还是比较高的，但是首因但是比较考虑到首先它是一个新股，第二个是它也是这种比较高成长的一个赛道，所以估值程度会相对来说高一点，再加上医美化妆品这块的整体的估值都比比较高，而且公司像自有的产品以及销售和管理层的评价都是蛮不错的。整体来说我们对爱美客还是维持比较看好的，现在的估值的话也比较高了，可能以后还是会在这个500多亿左右进行一个盘整，但是对于长期来看的话，我们还是比较看好的，就是只要业绩在这些估值都是可以消化的，而且像双11也快到了，所以像化妆品整个板块，医美化妆品整个板块预计都是目前机构们关注的一个重点。因为像往年的话，一般在双11之前，医美化妆品整个涨幅都是挺不错的。以上就是我对爱美客的一个介绍。

问答
Q：我想请问请教一个问题，那就是能不能介绍一下爱美客、华熙、昊海这三家他们在营销上有什么这个差异化或者爱美客有什么突出的地方吗？不管是直接对消费者，还是对下游那些医院这两方面。

是这样的，就是从公司的经销还有直销的占比来看的话，爱美客相对来说以直营为主，像昊海还有尤其是华熙，他们的经销占比会比较大一些，所以他们在之前几年华熙也是比爱美客会更重视经销端，从这个医美业务来看的话，其实产品除了这些差异化的产品以外，像那种普通的玻尿酸的产品，其实差别不是太大的，所以这个差别就体现在了对服务上面，就是这些销售人员上面。因为产品都一直在更新替代，但其实像服务这方面是让机构长期信任的，就以华熙生物为例的话，它是很重视服务的，就比如说医美这个行业安全性非常重要，只要他们的合作医疗机构一旦出现了什么事故问题，那华熙的服务团团队是要求必须4小时到场的，到了现场之后不问什么原因，首先问可以提供什么可以帮助什么，就第一点的话可以从这个服务团队来看的话，华熙是在这方面会更重视一些。

第二个就是像比如说像华熙他也会开一些什么华熙学院对相应的一个机构医生会有各种开课还有培训。就比如说这次疫情的情况下，也是有一些华熙学院的网上授课，就比如说那段时间每天8:30~9:30都会有线上的一个。
还有就是比如说像这些比较重视医美端的这部分，比如说像华熙他们在提供产品的同时也会提供一个配方，就比如说告诉你怎么去配售会更好一些。

爱美客的话相对来说他在销售这一块可能做的是没有像华熙这么好的，就是to b端的销售，to c端的销售来看的话，其实to c端需要教育消费者会给人一种比如说医美这块产品格调很高的一个感觉。这一块的话其实确实华熙因为有资本的一个优势，所以它在to c端的一个消费者教育，还有包括像它润百颜的教育，也会在to c端会好一点。但是爱美客它强在它的产品是有差异化的，就是虽然我不用那么多的一个广告投入，但是我在嗨体这一块你要去掉颈纹，那必须得用到嗨体这一块，所以总结下来就是爱美客在销售这块还有一些可以提升的空间，而且它近几年也是在重重要发展经销这一块。

Q：你好，我想再追问一个问题，刚刚您提到华熙它有这个华熙学院，我不知道这个因为我在之前听到说爱美科有一个叫全圈学院的一个东西，不知道您是否了解？就是他们两边正在做这个to b这块培训上有什么点评吗？
其实像这种学院的话，爱美客他当时好像是有主要客户是针对于医院和医生去做一些教育推广培训，我觉得这些学院只要上规模的一些企业都会有的，但只是说在发展上面会有一些区别，就是像华熙学院可能在这个学院的设置上会更领先，时间会更早一点，但其实我觉得本质上应该还是差不多的，背后都是对销售人员，还有对医生的一个整体的一个培训。

Q：爱美客平均价格这一块按每克逐年升高，但是其他两家相反的一个主要原因？
刚刚我也有过介绍，就是像爱美客它相对来说它的首先它的一个产品其实价格不是那么高，就是它的那些产品的话，其实售价不是那么贵，在这种不是那么贵的情况下，它又是主打一个差异化，所以这也是导致他可以抵抗这两三年医美这一块整体价格下降的一个劣势。

Q：净利率高达50%堪比茅台能够维持吗？
我觉得就其实它这个现在的净利率有50%多，主要是它毛利率比较高，毛利率差不多90%，减掉三四十的销售管理费用，差不多就是有能够有现在大概这么高的50%的一个净利率。那这个净利率能不能维持？主要就是两个因素，第一个就是它这个销售费用就是对to b端的一个销售费用会不会提升，还有就是毛利率能不能下降，我觉得近两三年期间它还是可以维持的，但两三年之后就比如说它现在只是那几款产品，以后如果它的产品增多了，它的产品的差异化没有那么强了或者是他的一个所做的一个产品跟其他的产品有撞型了，那可能毛利率就有所下降了，但我觉得近两三年他的一个比较高的净利率还是可以维持的。

Q：渠道的客户粘性为什么很差？
就是公司他现在在主流的医院，像那种大型的公立医院，还有大的民营医院这块，基本上直营这块都已经做得差不多了，所以他经销这一块的话波动和量会相对来说会小一点，所以我觉得像这种几百家的一个波动还有增加，其实都是一个比较正常的现象，尤其是像医美领域这一块也也在面临一个洗牌，它的一个经销客户主要是那种小医院，但是像小医院的话，这几年像倒闭的，还有光从新氧上来看，其实每年有1/3的医院都是在减少，所以我觉得这是一个相对于正常的一个情况。

Q：这两年高速增长主要是嗨体带来的这块这款产品的一个市场空间，以及未来两三年增速是否回落？
就是这个也是我刚刚解答的一个问题，我觉得它的嗨体相对来说是一个利基市场，这一块的话还是由消费者培育这一块在的。所以我对这两年嗨体的一个增速还是维持一个比较强的一个信心，主要尤其是以上嗨体的增速都是可以带来的，主要是这一块市场没有新的竞争对手，而且这一块市场其实还在一个渗透率还在一个提升期，所以我觉得只是说嗨体的市场这两三年应该不会呈现快速的回落。

Q：高端玻尿酸市场为什么国货做的没有国外好？
这个的话我也经过一些就是国一些专家的访谈是这样回答的，其实玻尿酸一般的玻尿酸的话国内和国外其实做的没有显著的差异，但是确实从消费者这一块的这一块来看，只要有消费能力都会选择进口品，主要还我觉得还是因为消费者心理的一个问题，其实对于从产品端来看，玻尿酸领域国内国外做的是差不多的，只是说医生手法和技术上可能会有差别，但是这个和公司的一个产品上，其实是没有太大的一个区别的。

Q：医美1+1的空间？
目前来看它卖的不是很好，主要是跟它的一个定位有关，它主要是含纤维素的玻尿酸比普通的玻尿酸可以维持两个月更长的时间，维持效果会比较好，但其实整体来看的话，它相对来说卖的不是特别比较好，比如说它现在给公给医院的价格也差不多是在1500块钱左右，跟宝尼达是3000多块钱，嗨体是500多块钱价钱，但是一个疗程可能在1万多块钱左右，医美1+1对公司的一个利润贡献也不是特别大。像医美行业最重要的一个竞争因素，我觉得首先是壁垒，首先一个竞争因素是拿证的一个壁垒，基本上大型的公司他们在拿证这块领域都是有一些优势的。另外就是像配套的服务，这也是那些公司最近几年所要加强的一块，就是比如说我产品上没有太大的区别，但是我可不可以通过一些像配套的服务这一块来去帮他们做好。

Q：对于爱美客来说，他的竞争壁垒是什么？
我看一些这位领导说什么，看一些专家纪要，认为爱美客的主要因素是搞关系和拿证吧。其实爱美客他确实在拿证和搞关系上比较厉害，但就比较有规模的像华熙昊海他们在这方面都是挺厉害的，所以这只是它的一个竞争壁垒之一。第二个壁垒就是我觉得说主要主打它的差异化，就比如说它的宝尼达和嗨体都已经形成了，那在这种利基市场人家想要再进来的话，也得三五年的一个拿证周期，而且就是这一块市场也没有太大的必要来进行。所以我觉得所以这样来看的话，其实我觉得更重要的还是说一个产品的差异化和服务人员的一个配备上面，这个主要就是这样的问题。

Q：进口水货和行货的差价有多少？
这个其实差别会比较大，尤其是咱们去看像信仰上的差别都很大，比如说有时候上百元，你可以看到它几十块钱一针的都有，但是相对来说，对于一个正规的一些医院，他们还是会采取像从公司直接拿的一个比较官方的一个价格。技术来按每克的技术来源是引进为主还是自己研发的，其实爱美客的那些记那些技术主要都是以自己研发的为主，还有其他做颈纹的机构，现在的话填充颈纹的只有嗨体一家，但是如果你颈纹不是特别严重的话，是可以有别的方法去替补的，就比如说可以推荐你去打一下水光针，或者是用一些热玛吉去做提拉紧致，这些在一定程度上可以去弥补，但是你如果想把这颈纹去掉，还是必须得选择嗨体，华熙现在没有在做颈纹。