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林洋能源调研

夜长梦山

2021-12-02 22:29:13

1、电表：

1）营收：今年会有下降，去年海外沙特有8个亿，加上4个亿的海外其他市场，一共12个亿；今年沙特市场就剩了1个亿的订单，海外整体在7-8个亿，收入上少4个亿。国内去年13个亿（包括配网），今年13-14个亿。整体今年22个亿左右，后续预计每年15%的增速（国内5-10%，海外20%），主要是量增长的逻辑，价格方面没太大变化，物联网表不太会在短期大规模招标。

2）在手订单：三季度末电表10亿（5国内+5海外）；加上11月国网新中标的3.3亿订单，总共接近14个亿。国内订单交付期6-12个月，第二年的第一次招标大部分在当年实现。海外5个亿有些是长期的订单（2年），有些是一年的订单。国网2020年推得两款表，一个是2020智能电表标准（和原来单相的表价值量差不多），二是物联网表（多芯多模组），去年4-5月份推得，都能满足IR46要求（管理和计量是分开的）。

3）盈利，海外整体毛利率20-25%，国内整体在30%以上。但是海外内净利率水平基本都是10%（海外和兰洁尔的合作会减少渠道开拓费用）。原材料在涨价，但是今年影响不大，明年继续备货，可以基本传导原材料的问题，今年电表招标价格在涨，因为价格分不是电网整个的考量因素。未来几年毛利率中枢26-27%，净利率10%左右。

4）芯片：电表管理芯基本来自国网的智芯微，计量芯是用其他家的，贝岭、斯达、也有智芯微。

5）业绩测算：明年22*1.15*10%=2.5亿利润，因为今年转债转股了，每年可以少1.5个亿可转债的财务费用，加上大致有4个亿左右利润。

2、光伏：

1）EPC：所有项目都是自己开发，满足自己投资收益率要求的自持，低于7.5pcts的转让。目前1W售价4元（含税），毛利率16-17%，净利率8%，也就是1W挣3毛。明年公司开工建设2GW，大概率有一半（1GW）落地，对应3个亿利润。今年EPC前三季度收入13个亿，全年1个多亿利润。三季度末在手储备项目6GW，今年把以往的业务范围扩大了，山东、江苏、安徽；今年开发湖北、河北的项目。未来3年超过6GW。

2）发电：去年1.5GW权益容量，贡献6.5亿利润，今年前三季度略有有些增长，全年估计在6.5-7亿之间。目前1.6GW电站里有1.3GW是带补贴的，在规划600MW存量电站转让，包括给华能的270MW，和国电投90MW的出售，国电投的基本已经完成，卖了2000w。

3）应收账款：卖电站主要是为了回笼资金，2021三季度末公司账面上有31亿应收国家补贴拖欠，回笼资金后可以更好地开发大型地面电站或平价项目，大分布式OR大集中式，600MW转让了可以回笼资金40亿。

4）竞争优势：拿路条，公司拿项目主要是在地面大分布，可以直接并到配网侧，单个体量小于20MW，有当地的资源优势，电网当初设计配电网也留了并网点，和公司合作比较密切。

3、储能：

1）商业模式：亿纬林洋做方形磷酸铁锂电芯，规划产能10GWh，明年年中出产品，年底达产。林洋亿纬做PACK、BMS、EMS、集成，PCS和华为合作。温控打算自己做，目前是风冷系统，液冷系统未来会用亿纬的，技术难度基本没有。

2）业绩测算：从国内开始做，有些是发电侧配套的，有些是共享式储能电站。先做系统销售，未来会涉及一些重资产运营，主要是为了更好地了解产品性能。目前集成在手订单2GWh，明年落地600MWh，1.3元/Wh，8个亿的营收，8%净利率，6400w。

4、总体观点：今年电表2.2+发电7+EPC1=10.2亿；明年电表2.5+发电6+EPC3+储能1+转债减少财务费用1.5=14亿，对应PE 18.6X，放在电表行业里面属于合理估值，但是公司目前看点和主要利润点已经是光伏，且还有储能的看点。理性分部估值的话，可以看到电表2.5*15X+光伏9*25X+储能1*50X+转债1.5*15X=340亿，如果估值向储能倾斜的话，目标市值具备进一步上调空间。

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