【市场周观点-民生策略牟一凌- 0703】宏观的波动率上升将是未来市场定价核心
1、12月以来，以成长风格为代表的市场回调来源是中国经济波动率上行，其中12月以来是稳增长带来的经济向上波动预期，2月之后是全球滞胀，3月以后是疫情封控又带来向下波动预期。4月27日以来，市场上行和风格轮动的核心就是做空中国经济的波动率，疫情控制降低了系列不确定性，海外压制通胀，最先开始带来的是大宗商品回调，成本端冲击缓解压制供给端波动，这是对制造业成长最友好的环境。

2、现在开始，疫情修复消除不确定性的过程已经结束了，宏观波动开始会被重新放大。往后看，一是海外滞胀持续时间会更久，欧美PMI在走弱，但是都在不断相对初值上修，而且这个时候以欧洲为例还在加大对煤炭为代表的传统能源的采用，夏季到来，能源侧的冲击可能在加强；第二，以韩国、台湾地区的出口增速已经开始走弱，中国供应恢复后压力可能也会体现，国内可能才感受到成本缓解，马上又要面对需求下降。

3、从另外一个角度看，需求又会有一些向上的因素在孕育：（1）6月29日国常会提出的“3000亿金融债券”未来可能助推各类基础设施重点领域的项目的落地；（2）4月28日以来，票据利率相较于同业存单利率步入上行通道，近期明显上行；同时，票据贴现金额同样处于历史高位，这意味着当前信贷需求正在改善，信贷脉冲将对经济形成支撑。

4、经济下行的压力与潜在的向上推力在历史上看其实少有出现完美对冲。以2019年为例，看似当年就是稳住了，但其实那年的结构是核心压力在于民企，不在房地产，旧经济是正常周期下行。到2019年，新经济其实是出现了V型反弹，在总量上显得不明显。这次问题不一样，现在问题出现在占比更高的传统经济部分，虽然地产投资和销售逐步回暖，但拿地和新开工面积仍处于“深度”负增长区间、现房销售明显好于期房、地产债务仍压力较大，当前房地产企业仍面临着较大的资金压力，这也要求更多政策出台“力挽狂澜”。旧经济占比高，后面看要么衰退，要么复苏启动，中间状态是最不可能的状态。

5、5月以来宏观低波动的友好环境结束了，准备迎接波动的上行。我倾向于先定价往下，然后是基本面往上，大开大合。价值股是矛盾的中心，我们半年策略会对这个问题做更详细阐述。目前的推荐是：资源股中油气、煤炭、黄金、油运。资源股中的基本金属（铜、铝）股票来说因为前期已经历充分调整，本轮商品价格回调冲击不会太大，但时间的拐点可能需要经历在需求压力测试之后；价值股中，推荐房地产以及建筑板块。消费场景正在恢复中，食品饮料、医美和航空等行业有修复空间。成长里面看好军工、信创等。