【中金食饮】重庆啤酒：乌苏增长短期承压，关注后续现饮恢复带来的高端需求增长弹性

2Q22营收/销量/ASP同增6.1/1.8/4.2%，略低于市场预期，乌苏销量增长阶段性承压，高端化节奏略有放缓，但2H22现饮渠道恢复带来乌苏增长依然值得期待。

△因华东为乌苏重要增量市场，加上今年初疆外乌苏提价致渠道利润收窄，2Q22疆外乌苏销量同增6%，高端营收同增5%。但6月现饮渠道开放开始带来乌苏销量快速恢复，我们估计7月乌苏已有同比较高双位数量增长，全年预计同增15%到95万吨。

△乌苏引领的10-12元价格带仍将扩容，且高浓度、重口味趋势将在未来数年持续，尽管竞品颇多，但乌苏品牌力早已建立消费者粘性、中短期难被替代，我们预计乌苏未来三年销量复合增速为中高双位数。

22Q22利润同增18.4%，超出市场预期，主要受益于继续提效和期间费用的管控。因消费场景缺失，公司销售费用投入阶段性放缓，加上公司进一步加强协同，2Q22销售/管理费用率分别-1.2/+0.5ppt，使公司净利率在毛利率因成本上涨压力下降0.3ppt基础上依然实现1ppt提升。

23Q22开始成本下降势头将在利润端逐季显现，今年以来当前玻璃瓶/纸箱/铝材价格同比-36.4/-3/+7%。因3Q22消费场景开放度较高，我们预计销售费用投放节奏趋于正常，全年销售费用率基本持平或有微增。

盈利预测与估值

我们预计2022/23年营收为149.2/177.6亿元，同比13.7%/19.0%，2022/23年净利润13.6/17.1亿元，同比增速为16.9%/25.5%。当前股价对应2022/2023年41/33xPE，维持跑赢行业评级。