引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。

奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。

竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量20+亿，海融、立高市占率约在10％左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。

趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B份额，远期可拓展业务实现协同发展。

上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。

• 立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+％，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。

• 海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。

• 南侨食品：自产侨艺800淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，近期新发布侨艺800蛋糕奶油及JoyQ霜享品牌，值得关注后续新品反馈。

投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。

风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。