太多人问光模块的估值怎么看或者还要涨到哪，说下我的观点。

1）要解决这个问题，首先得判断：明年AH100算力卡的增速是多少？

A/H 100芯片的出货量预期从年初的几十万颗调整到英伟达二季报指引的140万颗，这周再次上调到200万颗，本质原因是大模型的发展是斜率未知的二次函数，未来多模态究竟会发展成什么样、还有多少互联网大厂会入局、再往后的推理侧又会有哪些应用，这一切都是未知数。

在这些变量全都未知的情况下，没人可以精确判断英伟达接下来还会不会加单，而所有硬件类公司（光模块、PCB、光芯片等等）的计算器全部都基于AH100的量，也就是说他们的业绩全都未知。

这就会出现一个问题，你觉得今年增速就+100%，股价涨了3倍，觉得不能忍随后卖掉，结果英伟达突然猛加了一笔单，增速上调后发现不对劲，之前这点涨幅才算半山腰。

光模块还仅仅是业绩挂钩出货量且每年要降价的产品。芯片、前几年的碳酸锂等等，这一类周期品还带有价格因子，2021年初的时候，碳酸锂涨到17年高点，全都觉得到顶了，后来涨到60万+。

所以对这类有价格的产品而言，量价两个因子的增速均未知，斜率会更夸张。

2. 既然业绩算不了，那就没有了估值的基础，不管是PS还是PE，分母端两眼一抹黑。

3. A股的特色，是任何东西都一定会走向极端，涨跌都一样，0%和100%的估值分位数，就是用来打破的。咱们这里的流动性极佳，赌徒极多，投资者普遍存在惯性思维，情绪好的时候容易忽略利空信息，放大利好信息，反之同理。

4. 基于这个思路，只能模糊地去界定一些顶部特征（不一定对）

按现在广为流传的思想，英伟达一直涨，光模块一直涨，A股其他相关才可以一直涨，所以一切的本源，是找到支撑英伟达“一直涨”的核心驱动力。

这里首先可以排除掉量的因子，因为台积电的产能数据全部透明，而一座Fab的扩产周期至少在2年以上，物理限制决定了出货量的增速存在天花板。那么就还剩下“价”的因子。

A/H 100到底涨到多少合适，取决于下游的接受程度，比如硅料涨到30万以后，产业链中下游集体亏损，买1吨硅料要打20个电话，这时候你能判断大差不差就在这附近了，因为通过常识就可以判断这种情形难以持续太久。

而这次算力卡的下游是互联网超级巨头，它们有一些共同特征：

1）家大业大，仓库里粮食多

2）怕死，随时都认为“某某某是不是想动我的蛋糕（流量）”

3）习惯性烧钱，网约车、外卖、购物平台撒补贴等例子数不胜数

而这次的情景更严峻，如果不做大模型，可能会面临0和1的风险，现在正在血拼的Bing和Google就是最典型的例子。作为C端，永远只会优先选择最好用的搜索引擎，朋友最多的社交软件，性价比最高的购物平台（有特例但占比极低）。

这也就决定了，微软和谷歌烧多少钱都得把这事儿干到底，看了下微软的最新财报，资产负债表显示账面现金266亿美元，谷歌259亿，Amazon、腾讯、阿里等企业在内加一起肯定是超过千亿美元了，这个粮仓有多厚可以自己感受，更何况钱烧完了还能上杠杆。

而H100现在英伟达出厂价2.8-2.9万刀，只卖给白名单大客户，普通合作客户3.4万左右，市面上的渠道价4万起步，相较挖大饼那会儿的涨幅，这里才算个起步。而大模型训练需要的算力和挖大饼需要的算力不在一个量级。

那么逻辑上，这里是去预判任何价格顶点都是比较荒唐的行为，切勿先入为主，跟踪应对即可。等哪天eBAY上的H100卖不动了，甚至有人主动降价，才算见顶的信号。

S中际旭创(sz300308）S S天孚通信(sz300394）S S剑桥科技(sh603083）S 

（文章首发于同名gz号：【周期合伙人】）