业绩提档换速大超预期，直销比例增加带动利润率明显提升

2021年前三季度，公司收入61.12亿元，同比+20.55%，实现归母净利润20.11亿元，同比+51.36%，扣非归母净利润20.06亿元，同+51.85%。

2021Q3，公司收入22.63亿元，同比+24.09%，归母净利润8.96亿，同比+93.08%，扣非归母净利润8.91亿元，同比+92.51%。

业绩大超全市场预期。公司三季报业绩明显超出全市场所有预期，主要原因是片仔癀系列药品增速加快以及整体利润率明显提升所致，2021Q3公司整体净利率达40.60%，相较上半年提升超过10个百分点，相较上年同期提高约15个百分点。我们判断，公司新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，直销占比增加是三季度利润率大幅提升，业绩超预期的核心因素。

片仔癀系列药品增长加速，利润率进一步提高。21前三季度，公司肝病用药（主要为片仔癀）收入29.9亿元，同比+33.88%，实现快速增长和逐季加速，其中国内收入26.89亿元，同比+40.2%，海外收入3.04亿元，同比-4.26%。分季度看21Q1，片仔癀收入9.2亿元，同比+20.6%；21Q2片仔癀收入7.9亿元，同比+34.2%；21Q3片仔癀收入12.9亿元，同比+45.2% 其中国内收入12.1亿元，同比+47.6%，海外收入0.7亿元，同比+12.0%（详见文后附图）。我们判断，公司21Q2-Q3收入加速可能与为了此前维护市场秩序，在终端明显缺货，渠道库存不足情况下增加发货量有关。

根据我们模型测算，公司医药工业净利润率由20H1的54.8%提升至21H1的57.3%，全年可达58%-59%，片仔癀净利率继续提升。从片仔癀渠道变化看，今年最大的亮点是片仔癀直销比例的上升，根据片仔癀大药房京东和阿里线上销售数据估算，直销比例可能达30%或者更高，叠加近年来建设的超过300家片仔癀体验馆（共建，渠道利润归合作伙伴），片仔癀基本实现了核心药品的渠道和终端掌控，进而保证了对价格体系的控制力。从利润贡献看，我们根据片仔癀市场价及出厂价估算，直销的净利率至少比经销高10%以上，后续直销比例如果继续提升，片仔癀核心药品净利率有望进一步提升。

安宫牛黄丸等新的大单品正在培育。公司除肝病以外药物前三季度实现收入2.08亿元，同比+164%。根据公司公告的心脑血管以及“其他药品”的数据，我们判断，公司的新品安宫牛黄丸前三季度收入很可能已经破亿，自去年发布以来势头迅猛，有望打造成片仔癀以外的大单品。

化妆品、口腔日化增长稳健，利润率提升，化妆品子公司有望加速上市。21前三季度，公司日化化妆品收入5.9亿元，同比-13.9%，毛利率提升8%至71%；公司此前成立片仔癀化妆品分拆上市工作领导小组，加快推进片仔癀化妆品的分拆上市；我们判断，化妆品公司增长略有减缓可能筹划上市有关，后续化妆品子公司有望利润率提升后继续高速增长。

盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为25.4亿元、33.9亿元、43.5亿元，对应增速分别为52.0%，33.6%，28.1%；EPS分别为4.21元、5.62元、7.20元，对应PE分别为100x、75x、59x。维持“买入”评级。