【申万化工】万华事件点评
小蜜蜂
2024-08-02 06:50:11 山西省
外资看空不影响公司长期价值，当前盈利及估值双底，重视周期底部龙头企业布局机会
事件：花旗银行将万华评级从买入下调至卖出，目标价从115元下调至64元，主要原因：1）外资担心功能材料及大宗化学品供给过剩带来结构性ROE下降；2）MDI当前盈利及议价能力下滑；3）海外制裁或将影响公司产品出口；4）石化板块业务拖累整体盈利。
公司整体业务发展均衡，高盈利产品支撑公司整体ROE水平高位。虽然部分功能材料及大宗商品行业存在结构性过剩，但一方面公司通过规模化及工艺优化优势，整体成本有望领先行业，其次公司持续维持聚氨酯业务规模的稳步扩张，通过低成本技改不断摊薄单吨生产成本（福建MDI装置扩产40万吨仅投资2.21亿元，国内仅通过技改有望实现480万吨产能）。因此理论不应只关注竞争压力较大产品，公司采取高毛利产品与新业务结合的投资模式，有望维持公司整体ROE维持20%以上。
MDI盈利仍维持高位，全球竞争力优势明显，同时行业格局边际有望持续优化。纯MDI短期偏弱主因库存及纺服需求疲软影响，年初由于部分经销商库存临期，出货意愿短期较强，但当前接近倒挂状态不可持续。同时聚合MDI年初至今最大涨幅达2600元/吨，因此MDI均价（30%纯MDI+70%聚合MDI）环比仍有1.5%增加，当前单吨平均盈利5000-6000元/吨（包含出口利润），盈利整体维持高位。海外运行超过20年装置产能占比接近30%，欧洲大部分产能维持5-6成低负荷运行，竞争力显著下降，同时阿布扎比与科思创谈判持续取得进展，行业格局边际优化在即。海外新增产能基本停滞，加征关税长期或将转变为输入性通胀。北美外资合计产能仅167万吨，且产能由于老化经常出现不可抗力情况（目前仅陶氏44万吨装置正常生产），而北美当地每年需求约180万吨以上，当地处于供不应求状态。未来仅BASF规划新增20万吨产能且暂无进程新闻，因此进口国身份将维持，加征关税更多会把压力转嫁到当地居民端。从18年贸易战结果来看，虽然加征25%惩罚性关税，但万华出口北美利润仍比国内高（当地MDI经销商价格为5500美金/吨以上）。携手阿布扎比，深入乙烷裂解的石化业务路线，石化业务边际将明显改善。公司已计划乙烯一期100万吨项目改为乙烷进料，二期120万吨项目中约60万吨乙烷进料，同时与阿布扎比合资福建规划160万吨乙烷项目。目前乙烷原料价格已经回落至历史低位，相比现有的丙烷、石脑油及CTO工艺均有明显的成本优势，叠加后续高端牌号烯烃产品占比有望提升，公司后续石化业务将不再成为盈利拖累。
当前盈利及估值均见底，重视周期底部龙头企业布局机会。当前下游阶段性淡季，叠加能源成本高位，除MDI外其余产品价差分位数基本维持在10%以下，整体盈利偏底部。同时悲观情绪浓厚，叠加外资流出，公司PB估值处于近5年的7%，具备极度的安全边际，具备明显配置性价比。
事件：花旗银行将万华评级从买入下调至卖出，目标价从115元下调至64元，主要原因：1）外资担心功能材料及大宗化学品供给过剩带来结构性ROE下降；2）MDI当前盈利及议价能力下滑；3）海外制裁或将影响公司产品出口；4）石化板块业务拖累整体盈利。
公司整体业务发展均衡，高盈利产品支撑公司整体ROE水平高位。虽然部分功能材料及大宗商品行业存在结构性过剩，但一方面公司通过规模化及工艺优化优势，整体成本有望领先行业，其次公司持续维持聚氨酯业务规模的稳步扩张，通过低成本技改不断摊薄单吨生产成本（福建MDI装置扩产40万吨仅投资2.21亿元，国内仅通过技改有望实现480万吨产能）。因此理论不应只关注竞争压力较大产品，公司采取高毛利产品与新业务结合的投资模式，有望维持公司整体ROE维持20%以上。
MDI盈利仍维持高位，全球竞争力优势明显，同时行业格局边际有望持续优化。纯MDI短期偏弱主因库存及纺服需求疲软影响，年初由于部分经销商库存临期，出货意愿短期较强，但当前接近倒挂状态不可持续。同时聚合MDI年初至今最大涨幅达2600元/吨，因此MDI均价（30%纯MDI+70%聚合MDI）环比仍有1.5%增加，当前单吨平均盈利5000-6000元/吨（包含出口利润），盈利整体维持高位。海外运行超过20年装置产能占比接近30%，欧洲大部分产能维持5-6成低负荷运行，竞争力显著下降，同时阿布扎比与科思创谈判持续取得进展，行业格局边际优化在即。
海外新增产能基本停滞，加征关税长期或将转变为输入性通胀。北美外资合计产能仅167万吨，且产能由于老化经常出现不可抗力情况（目前仅陶氏44万吨装置正常生产），而北美当地每年需求约180万吨以上，当地处于供不应求状态。未来仅BASF规划新增20万吨产能且暂无进程新闻，因此进口国身份将维持，加征关税更多会把压力转嫁到当地居民端。从18年贸易战结果来看，虽然加征25%惩罚性关税，但万华出口北美利润仍比国内高（当地MDI经销商价格为5500美金/吨以上）。
携手阿布扎比，深入乙烷裂解的石化业务路线，石化业务边际将明显改善。公司已计划乙烯一期100万吨项目改为乙烷进料，二期120万吨项目中约60万吨乙烷进料，同时与阿布扎比合资福建规划160万吨乙烷项目。目前乙烷原料价格已经回落至历史低位，相比现有的丙烷、石脑油及CTO工艺均有明显的成本优势，叠加后续高端牌号烯烃产品占比有望提升，公司后续石化业务将不再成为盈利拖累。
当前盈利及估值均见底，重视周期底部龙头企业布局机会。当前下游阶段性淡季，叠加能源成本高位，除MDI外其余产品价差分位数基本维持在10%以下，整体盈利偏底部。同时悲观情绪浓厚，叠加外资流出，公司PB估值处于近5年的7%，具备极度的安全边际，具备明显配置性价比。
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