策略——三种视角再看调整后的出海线索-韭研公社

异动

关注

社群

产业库

时间轴

公社AI

登录注册

策略——三种视角再看调整后的出海线索

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2024-08-21 07:31:48 四川省

(开源证券)

（一）前言：三种视角再看调整后的出海线索

2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。从长逻辑来看，出口链对于我国经济发展的重要性与日俱增。出口链亦有出口和出海之分：出口是将产品销售至海外国家，仅是产品“出海”；而出海则包括了产业链的重塑，从生产环境到销售环境，全方位与海外市场相容，是产业“出海”。

出口链是否还有较大的趋势机会？出海应该如何看待？在下面，我们将针对这些热点问题，沿着宏观经济——微观财报——市场股价线索，层层抽丝剥茧。

（1）企业为什么要出海？

企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

（2）如何衡量企业出海？

通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。

（3）出海对定价有何影响？

相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。

（二）经济视角下，企业选择出海的原因

从长逻辑起手，出口链对于我国经济发展的重要性是否持续增长？总量维度和行业维度均给出了肯定的答案。考虑到内需仍需修复的现状，外需对分子端的重要性不言而喻。

通过复盘日本从出口走向出海的经验，可以发现出海是出口的“NextLevel”。企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

1.两个指标看出口链的重要性

拉长时间维度来看，出口链对于我国经济的重要性与日剧增。这里可以通过两个指标的测算来进行衡量：

（1）从出口数据占比看

长周期视角下，出口一直我国经济发展的重要引擎。

进入2024年，海外制造业活动回升叠加低基数效应，出口得到进一步改善。

结合GDP数据来看，2023年9月之后，出口对GDP的拉动效果愈发明显。

（2）从投入产出表看，出口结构更多元、附加值更丰富

从2020年投入产出表来看，我国共有6个产业出口占最终使用比超50%，属于出口高敏感型产业；2个产业出口占最终使用比介于25%-50%之间，属于出口较为敏感型产业。

动态来看，2010年以来我国产业链出口变化趋势特征表现在为结构更多元、附加值更高。

从具体结构来看，2010年以来制造、服务等附加值较高的产业链的出口占比在增加，而附加值较低的加工类产业链的出口占比则在下降。

（3）内外需温差背景下，出口链值得高度重视

与此同时，内需方面仍需时日修复。

中长期来看，出口链对我国经济发展的地位难被替代，其投射到微观经济运营的折影也理当得到更多重视。

2.借鉴日本：企业从出口到出海的原因

内需与外需的温差迫使企业将更多目光聚焦海外市场，然而在出口还是出海的路径选择上，企业究竟关注什么？通过观察日本企业的出海历程，我们认为主要包括四点因素：关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。

早期的日本通过特殊的国际环境局势和产业政策的扶持，通过投资+出口带动经济加速发展。

而20世纪70年代开始，日本的制造业企业开始聚焦出海，并在后续的20年中有所加速。以对外直接投资额为观测指标，可以将日本企业的出海分为三个阶段：

（1）高速增长期（1970年至1985年）

这一时期，除了政策支持以外，企业选择出海的主要动因还主要基于对劳动成本的考量。

此外，关税与贸易壁垒也是这一时期日本企业出海的动因之一。

（2）快速膨胀期（1986年至1990年）

1985年，日本正式签署“广场协议”，带动日元升值。日元的升值削弱了日本出口产品的价格优势，进一步倒逼企业出海。

关税与贸易壁垒的强化和汇率的升值是这一阶段助推日企出海的主要动力。

（3）停滞调整期（1991年至1999年）

影响日本企业出海的主要原因并非上述动机变化，而是衰退环境下金融系统羸弱无法支撑企业资本支出扩张。

（4）重新复苏期（2000年至今）

2000年之后，日本经历10年的“阵痛期”，经济于2002年1月开始复苏，终于摆脱了泡沫经济崩溃以来的长期停滞的局面。

在做出口/出海选择时，企业（尤其是制造业企业）不光要考虑内外需的温差（市场）问题，还会关注关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。

（三）财报视角下，寻找衡量企业出海水平的新方法

当宏观因素映射到微观经济时，财务报表成为我们观测上市公司出海表现的具体抓手。

从定义出发，“产品出口”往往对应着上市公司的海外收入规模增加，而“产业出海”则更多反映在上市公司的境外资产的上升。通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库。

结合两大指标，可以刻画“两维——四象限”下的出海效果。出口主要影响利润表（营收端），而出海则同时影响利润表（营收端）和资产负债表（资产端）。从ROE模型视角出发，相比于出口，短期出海并不利于ROE的改善（出口仅影响分子端，出海同时影响分子端和分母端），然而，逆全球化背景下，关税和贸易壁垒等因素使出口的稳定性受到严重影响。在此背景下，出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保ROE的长期稳健增长。

1.两种指标测算出海情况

（1）海外营收占比指标

一级行业中，有11个行业海外营收占比高于A股整体，17个行业低于A股整体。其中，海外营收占比大于30%，出口依存度高的行业：电子、家电。

海外营收占比介于10%-30%之间，出口依存度较高的行业：机械设备、基础化工、汽车、有色金属。

整体上，对于当前出口依存度已经比较高的一级行业，对外出口的需求仍在提升；而当前出口依存度较低的行业，其海外营收占比呈缓慢下滑态势。2023年较2021年海外营收占比正向提升的行业往往是出口依存度较高的行业。

二级行业中，我们筛选海外营收占比前30的细分行业进行分析。从出口依存度来看，二级行业前30海外收入占比均大于18%，集中在能源和材料、科技制造相关行业。

其中，海外营收占比大于36%，出口依存度高的行业以科技制造、能源和材料、机械相关行业为主。

2021年至2023年，海外营收占比仍在提升的二级行业主要集中在技术密集型和创新驱动的领域。

而部分出口依存度较高，但景气度较低的细分行业，海外收入占比则有所下行。

（2）境外资产占比指标

在2023年一级行业中，有9个行业海外资产占比高于A股整体，19个行业低于A股整体。2023年境外资产占比大于10%，出海依存度较高的行业：有色金属、电子、汽车。

2023年境外资产占比介于5%-10%之间，出海依存度高的行业：家电、交通运输、纺织服饰、社会服务、商贸零售。

从整体上来看，相比于出口，出海依存度对于当前出海依存度已经比较高的一级行业，出海的需求仍在提升；而当前出海依存度较低的行业，其境外资产占比呈下滑态势。

二级行业中，我们筛选海外资产占比前30的行业进行分析。从出海依存度来看，二级行业前30境外资产占比均大于6.5%，集中在资源类、科技和可选消费相关行业。

其中，境外资产占比大于15%，出海依存度高的行业以基础材料、科技制造、可选消费相关行业为主。

2021年到2023年，海外资产占比提升的行业仍以资源获取+利润追逐为主。

而部分行业出海依存度较高，但境外资产占比则有所下行。

2.结合海外营收和境外资产看上市公司出海效果

（1）“两维四象限”下的出海效果

1）一级行业视角下的出海效果

在一级行业中，科技制造类和可选消费类行业的出海依存度和出口依存度均较高。

有色金属行业展现出不同的特征，其出口依存度为18.32%，虽然低于电子和家电行业，但出海依存度达到21.0%。

一些一级行业表现出中等的出海依存度但较高的出口依存度：例如，机械设备行业的出口依存度为22.75%，出海依存度为4.8%；基础化工行业的出口依存度为20.25%，出海依存度为3.9%。

总体来看，一级行业的平均出口依存度为12.49%，出海依存度为5.69%。一级行业整体上出口依存度的优先级更高，而在境外资产的配置上则相对保守。特别是制造类行业的出口依存度显著高于其他行业，表明其产品在海外市场上的出口产品具有较强的竞争力和需求。

2）二级行业视角下的出海效果

二级行业中，部分行业的出海依存度和出口依存度显著高于一级行业，尤其是在技术密集型和资源类行业中表现尤为突出。油气开采Ⅱ行业的出口依存度达到52.73%，出海依存度为42.07%，在二级行业中居于领先地位。消费电子行业的出口依存度为43.70%，出海依存度为24.78%；小金属行业的出口依存度为42.35%，出海依存度达到39.98%。这些行业显示出在境外收入和资产配置上都具有较高的依赖性。

其他表现突出的二级行业还包括工程机械行业，其出口依存度为43.01%，出海依存度为8.57%。半导体行业的出口依存度为39.89%，出海依存度为11.15%。渔业行业的出口依存度为39.51%，出海依存度为8.73%；照明设备Ⅱ行业的出口依存度为47.00%，但出海依存度仅为7.80%。

值得关注的是，航运港口行业的海外营收占比为6.39%，但海外资产占比高达23.24%。航运港口行业的资本密集性和全球战略布局。

总体来看，2023年二级行业的出海依存度和出口依存度差异较大，部分行业的依存度显著高于一级行业，特别是在技术密集型和资源类行业。

3）2021-2023年间的依存度变化

在2021年至2023年期间，一级和二级行业的出海依存度和出口依存度均发生了显著变化，尤其是在制造和资源类行业中。

电子行业的出口依存度从2021年的39.5%增长到2023年的42.15%，而境外资产占比从19.8%升至21.0%。有色金属行业的海外营收占比保持在18.32%左右，而海外资产占比从18.7%上升到21.0%，显示出其出海依存度的显著增加。

在二级行业中，电子和资源类行业的出海依存度和出口依存度进一步增强。

总体而言，从2021年至2023年，一级行业和二级行业的出海依存度和出口依存度都表现出提升的趋势，特别是制造类和资源类行业。行业整体出口依存度增加了1.37%；出海依存度则增加了0.34%。

（2）财务报告视角下出海与出口对企业的不同影响

1）出口对利润表的影响

出口行为主要通过增加海外销售来直接影响企业的利润表。特别是在当前外需强于内需的宏观环境下，出口成为了拉动企业收入增长的重要力量。

出口依存度较高的行业，如家电、电子和汽车行业，通过增加海外销售来直接提升其利润表中的净利润。

然而，出口行为虽然能够快速带来收入增长，但其对企业资产负债表的影响相对有限。出口更多地依赖于现有的生产能力和市场需求，因此其主要影响集中在利润表的收入和净利润部分，对企业的资本结构和长期财务健康影响较小。

2）出海对利润表和资产负债表的双重影响

与出口不同，出海行为不仅影响企业的利润表，还对资产负债表产生重要影响。从长期来看，出海能够为企业带来更稳定和多元化的收入来源，特别是在应对国内市场需求波动时，这种多元化的收入结构有助于平滑企业的整体利润波动。

出海依存度较高的行业，如有色金属和小金属行业，通过增加境外资产配置，提升了其在国际市场的竞争力，同时也影响了ROE的表现。有色金属行业的出海依存度从2021年的18.7%提升至2023年的21.0%。小金属行业出海依存度从35.88%增至39.98%，表明小金属行业在境外资产配置上的依赖度显著增加。

在资产负债表上，出海行为增加了企业的境外资产，使得企业的资产负债结构更加复杂化。这种境外资产的增加不仅会提升企业的出海依存度，还可能通过资本运作和融资活动影响股东权益。

3）从ROE模型看出海与出口的不同影响

因此，短期来看，出口是提升ROE的有效手段。

出海是对出口安全性的远期定价的补偿。

（3）出海作为出口“安全性”的远期定价的补偿

出海不仅是对出口的补充，更是对未来市场波动的预防性措施。

出海行为通过在境外市场的投资和资产配置，增强了企业对境外收入的依存度，同时也提升了企业应对市场不确定性的能力。从ROE角度看，虽然出口能够快速提升净利润和ROE，但这种效果可能是静态的线性外推；而出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保ROE的长期稳健增长。

这种补偿效应在近年来更加明显，尤其是在全球贸易保护主义加剧和供应链重组的背景下，出海成为企业应对国际市场不确定性的关键战略。总体而言，出海行为不仅为企业当前的盈利能力提供了保障，更是企业应对未来市场挑战的重要战略。

（四）公司股价视角下，本轮出口链调整存在预期差

从财报映射到股价的过程中，上市公司股价不仅依据财报的景气度进行交易，而且会围绕市场上的核心矛盾重新定价。时至今日，市场仍然顾虑出口链的特朗普当选后关税风险的上升和美国经济衰退预期下的外需退潮两大风险因素。我们认为，两者均存在交易过度的可能：

关税方面，“特朗普交易”成立的前提是特朗普顺利当选+履行竞选承诺，需把握“关税的加征只是谈判的手段”这一问题实质。

外需方面，单论美国经济走向，我们认为当前就下衰退判断为时尚早。结合美国当前的经济情况，我们认为本轮制造业周期对出口的拉动趋势明确，但弹性较弱，后续持续性仍可保持观察。此外，从区域来看，我国出口场景多元，“断崖式”下跌概率不大。

最后，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。

1.年内出海板块市场表现的四阶段

2.出口链承压的两个因素

从上文的复盘情况可以看出，出口链的退潮主因市场对两大风险问题的回避：特朗普当选后关税风险的上升+美国经济衰退预期下的外需退潮。

（1）关税视角，落地性尚不明确+影响有限

关税方面，“特朗普交易”所引燃的关税担忧是否合理？我们认为落地性尚不明确+影响有限：

1）“特朗普交易”的前提：特朗普能顺利当选+履行竞选承诺。

2）“特朗普关税2.0”的影响？关税冲突背景下仍可建立贸易协定。

（2）外需视角，扰动因素不影响趋势机会

外需方面，美国经济衰退预期下的外需退潮是否会兑现？我们认为扰动因素确实存在，但趋势机会仍然值得关注。

（五）展望后续，出海行情更值得关注

往后看，我们认为出海行情仍值得关注。

打破关税桎梏，布局全球发展——1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）；2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；3）降低生成成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。

作者利益披露：转载，不作为证券推荐或投资建议，旨在提供更多信息，作者不保证其内容准确性。

声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。

ST凯文

顺网科技

盛天网络

大晟文化

迅游科技

工分