【长江】鸿路钢构，20201107，买入报告
听风的韭菜
一路向北
2020-11-07 18:03:14
「科学排产+钢厂直采」打造公司规模优势
公司产品包括各类轻/重型钢结构及围护产品，是全国最大钢结构制造企业之一。截至2019年底，公司产能达280万吨，预计到2021年扩大至400万吨以上。产品销售方面，公司以华东地区为主，大小单通吃。2017-2020Q1来自华东和安徽地区的收入占比超过60%；根据招标数据，公司单笔构件运输规模均值2795吨，中位数1115吨，最小值4吨，最大值20万吨，不同招标项目差异较大，表明公司生产基地具有很强的排产能力。原料采购方面，公司以钢厂直采为主。公司原材料运输招标公告中出现的主要钢厂包括：唐钢、重钢、舞钢、济钢、日照钢铁、津西钢厂、南京南钢、汉冶特钢、湘钢、涟钢等，2019年公司向前5大供应商的采购金额占比为55%。
「集约化+扁平化」管理持续降低生产成本
公司将行政办公人员统一到总部进行管理以提升效率。向钢厂集中采购使得单价下降空间加大，钢厂直采综合成本比从钢材一级经销商处采购要低80-100元/吨，比从二级经销商处采购要低150-200元/吨；统筹排产也增强了大单加工能力，2020Q1-3公司承接的10000吨以上制造订单加工量总和超过42万吨，同增38%。
钢结构需求持续增长，公司具备产能壁垒
需求端：政策持续发力装配式钢结构。自2019年开始，住建部引导钢结构在部分省份开展试点，到目前鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，政策推广方向不断明确。假设未来新建医院学校全部采用钢结构，我们测算2020-2022年期间政策（不包括住宅）平均每年可拉动钢结构产量1679万吨左右，占2018年全国钢结构产量的约24%。供给端，公司通过持续扩产，已经具备显著优于可比公司的规模优势。其他3家上市钢结构企业的产能分别为：精工钢构67万吨（自有产能）、富煌钢构30万吨、东南网架45万吨，对比可知公司规模优势明显。
「量价齐升」：公司业绩步入快车道
量的增长：公司目前市占率在2-3%，未来有望充分受益全国装配式推广。公司最远项目到达长春和三亚，且最远运输距离超过2000km，在运输方面不存在明显的运输半径制约，随着装配式建筑在全国范围的深化推广，非华东地区或将表现出更大的成长性，而公司有望充分受益于这些增量市场。价的提升：公司持续优化管理，产量的不断释放或将稀释期间费用、折旧等固定成本，我们测算2020-2022年单吨生产+运营成本可以节约69.4元90.2元和112.4元（税率按22%计算），对应单吨钢构净利润分别为291元、312元和334元，业绩质量获得进一步增强，预计公司2020-2021年EPS分别为1.48元、1.95元，对应PE分别为26.02倍、19.84倍，“买入”评级。
公司产品包括各类轻/重型钢结构及围护产品，是全国最大钢结构制造企业之一。截至2019年底，公司产能达280万吨，预计到2021年扩大至400万吨以上。产品销售方面，公司以华东地区为主，大小单通吃。2017-2020Q1来自华东和安徽地区的收入占比超过60%；根据招标数据，公司单笔构件运输规模均值2795吨，中位数1115吨，最小值4吨，最大值20万吨，不同招标项目差异较大，表明公司生产基地具有很强的排产能力。原料采购方面，公司以钢厂直采为主。公司原材料运输招标公告中出现的主要钢厂包括：唐钢、重钢、舞钢、济钢、日照钢铁、津西钢厂、南京南钢、汉冶特钢、湘钢、涟钢等，2019年公司向前5大供应商的采购金额占比为55%。
「集约化+扁平化」管理持续降低生产成本
公司将行政办公人员统一到总部进行管理以提升效率。向钢厂集中采购使得单价下降空间加大，钢厂直采综合成本比从钢材一级经销商处采购要低80-100元/吨，比从二级经销商处采购要低150-200元/吨；统筹排产也增强了大单加工能力，2020Q1-3公司承接的10000吨以上制造订单加工量总和超过42万吨，同增38%。
钢结构需求持续增长，公司具备产能壁垒
需求端：政策持续发力装配式钢结构。自2019年开始，住建部引导钢结构在部分省份开展试点，到目前鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，政策推广方向不断明确。假设未来新建医院学校全部采用钢结构，我们测算2020-2022年期间政策（不包括住宅）平均每年可拉动钢结构产量1679万吨左右，占2018年全国钢结构产量的约24%。供给端，公司通过持续扩产，已经具备显著优于可比公司的规模优势。其他3家上市钢结构企业的产能分别为：精工钢构67万吨（自有产能）、富煌钢构30万吨、东南网架45万吨，对比可知公司规模优势明显。
「量价齐升」：公司业绩步入快车道
量的增长：公司目前市占率在2-3%，未来有望充分受益全国装配式推广。公司最远项目到达长春和三亚，且最远运输距离超过2000km，在运输方面不存在明显的运输半径制约，随着装配式建筑在全国范围的深化推广，非华东地区或将表现出更大的成长性，而公司有望充分受益于这些增量市场。价的提升：公司持续优化管理，产量的不断释放或将稀释期间费用、折旧等固定成本，我们测算2020-2022年单吨生产+运营成本可以节约69.4元90.2元和112.4元（税率按22%计算），对应单吨钢构净利润分别为291元、312元和334元，业绩质量获得进一步增强，预计公司2020-2021年EPS分别为1.48元、1.95元，对应PE分别为26.02倍、19.84倍，“买入”评级。
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鸿路钢构
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