1.公司简介
上海机场是怎么和免税扯上关系的？免税是指免除了关税以及进口环节的增值税、消费税。免税商品价格虽然比有税商品要低30%，但因为免除了高昂税收，免税商品仍是一个极为暴利的行业。可是免税会造成国家税收损失，因此只有特殊人群才有购买免税商品的资格。在中国，只有出入国境（国际旅客）或者进出海南岛（离岛免税政策），才有购买免税商品资格。通常大家都是坐飞机出国，因此机场也就成为免税商品的最重要销售渠道了。新冠疫情前，中国免税渠道销售中，机场占比70%，海南岛离岛免税占比24%。由于免税行业的暴利特性，国际旅客量也成为衡量一个机场竞争力的最关键因素。

机场的免税销售占比70%，但国内机场并不是都受益免税行业。上市公司上海机场体内只包括上海浦东机场，不包括上海虹桥机场。在中国，北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场的定位级别最高，是中国仅有的三个国际门户机场。三个门户机场享受的优惠政策也是最多的，特别是国际航班会优先在这三个门户机场开立。而其他小机场开设国际航班就相当困难了，毕竟小地方的出国人数就那么多，在小机场开设国际航班很容易亏本。从小机场出国，通常需要先转机到三大门户机场，再从三大门户机场出国。凭借优势地理区位及政策定位优势，上海浦东机场持续吸引着长三角地区的国际旅客来中转出国。国际旅客量一上来，免税商品销售就多了，在疫情前，上海机场会从免税商品销售金额中抽取42.5%的扣点提成。例如，出国人士每购买1000元免税商品，上海机场赚钱425元，而且几乎是纯利润，就是这么暴利!

2.业务模式
上海机场业务分为航空性收入、非航空性收入：

（1）航空性收入：主要是飞机起降费、旅客服务费等与航空相关的业务收入，是与飞行服务直接相关的基础性服务收费，实行政府指导价。政府指导价的话，毛利率在10-15%之间，净利率基本上不赚钱。如果机场只有航空性收入，基本上只能给公用事业的估值水平（10-15倍市盈率）。

（2）非航空性收入：主要指广告、餐饮、免税等，是与飞行不相关的商业性服务收费，采用市场定价。由于坐飞机的人相对有钱，坐国际航班出国的人更是有钱，因此浦东机场航站楼就是汇聚了有钱人的商务场所，变现价值很高。

国内外机场的盈利模式都是：先通过航空性业务汇聚高收入人群，然后通过非航空性业务将高收入人群的价值进行变现。2019年，非航业务对上海机场的归母净利润贡献占比约80%，其中，免税业务占归母净利润比例高达57%。非航业务（尤其是免税业务）已经成为上海机场业绩的最主要来源。免税业务占比持续提高，市场对上海机场从公用事业股估值（20倍市盈率）切换为消费股估值（30倍市盈率）。

2020年以来，新冠疫情在全球爆发，中国民航局施行“五个一”的国际航班限制政策，也就是：一个航空公司只能通航一个国家的一个航点，一周只能飞行一班。“五个一”限制令一出，上海机场的国际客运量暴跌98%以上，机场的免税业务基本歇菜，化妆品等免税商品都得在网上促销，公司业绩也凉凉。最要命的是，中国中免还变更了原先和上海机场签订的《2019-2025年免税经营合同》：

（1）原免税经营合同中，上海机场免税收入是上不封顶，下有保底。上海机场免税收入提成在实际免税提成和保底免税提成中取最大值。实际免税提成=免税销售收入×扣点率（约42.5%）。而2019-2020年保底免税提成被合同设定在35.25至81.48亿元（具体见下表）。在原合同体系下，就算上海机场2025年免税业务发展再差，也至少可以获得81.48亿元的免税收入（基本体现为纯利润），长期业绩有保障。

（2）新变更的免税经营合同中，上海机场免税收入是下不保底，上有封顶。1）当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取；2）当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取；3）“当年保底销售提成”则根据国际客流量对应的保底提成来确定，比如2021年的国际客流量如果落在下表中2019年的客流量区间，就按2019年的保底金额来计算；但如果2021年的国际客流量落在2023年的客流量区间，那保底金额也最多按照2021年的来计算。也即，计算年保底金额时，也是上有封顶的。

上海机场的免税提成是上有封顶、下不保底的方式，甚至连保底金额也是上有封顶的方式。这种二次封顶的方式，限制了上海机场向上的业绩弹性。但如果疫情消退后，机场免税业务能恢复到正常状态，机场就大概率可以实现保底销售提成的免税收入。2025年上海机场的免税提成约81亿，再加上25亿的其他业务利润，相当于2025年上海机场大概率可以实现106亿净利润，如果给25倍市盈率估值，对应市值空间2650亿元，对应2021-2025年的年化投资回报率为20%，长期回报率还是相当可观的。

当人群中的新冠疫苗接种量达到70%时，就可以实现群体免疫，阻挡疫情的传播。在2021年第二季度，全球疫苗接种量大幅增加，按照目前进度估计，欧美发达国家大概率在2021年第二季度末实现群体免疫，而发展中国家要慢一些，发展中国家大概率在2022年初实现群体免疫。由于坐飞机出国的人都是不差钱的人，会比普通人要率先接种疫苗，因此从2021年第二季度开始，机场的国际客运量就可能快速复苏，机场的免税业务也会迎来改善。

3.行业前景
疫情只是免税行业的短期小插曲，中国的免税行业发展前景非常好，长期增长逻辑在于：

（1）从免税商品来看。免税行业的80%商品都是化妆品，中国人均化妆品消费金额只有美国、日本、韩国的1/7到1/6，化妆品人均消费还存在很大提升空间。而且化妆品主要是20-45岁的女性使用，虽然每年20岁开始使用化妆品的女性，和45岁停止使用化妆品的女性（她们妈妈），人数差不多相等，但20岁女性人均化妆品使用金额约是她们妈妈（45岁女性）的10倍，导致中国化妆品行业快速发展，免税行业也迎来发展春天。

（2）海外消费回流空间大。目前，中国免税品销售总额500亿元。中国公民主要在韩国、日本等国的免税店进行奢饰品消费，中国人的海外免税消费金额预计在1500-2000亿元。国家出台各类免税优惠政策，吸引这部分海外消费的回流，中国免税行业仍有3-4倍的壮大空间。

4.财务分析
2015-2019年，上海机场营收年复合增速高达15%、归母净利润年复合增速高达19%，妥妥的白马股。2019年，毛利率51%、净利率48%，净资产收益率17%，盈利能力相当优秀。销售商品提供劳务收到的现金/营业收入在102%，经营活动现金净流量/净利润在93%，赚的钱基本都收回来了，现金流状况非常好。

但2020年，上海机场营收下降61%，净利润下降125%，当前公司正处于业绩最低点，股价也反映了市场最悲观的预期。随着疫苗接种量增加，公司业绩和股价也将逐步回升。

5.总结

上海机场是国内机场行业龙头，公司先通过航空性业务汇聚高收入人群，然后通过非航空性业务将高收入人群的价值进行变现。新冠疫情严重冲击了国际客流量以及公司业绩，而中国中免更变了《免税经营合同》更是让公司业绩雪上添霜。原免税经营合同中，上海机场免税收入是上不封顶，下有保底。新变更的免税经营合同中，上海机场免税收入是下不保底，上有封顶。中国免税行业发展前景非常好，化妆品人均消费金额还有6-7倍提升空间，吸引海外免税消费回流也还有3-4倍空间。随着疫苗接种量增加，机场免税收入恢复正常，测算公司2021-2025年的年化投资回报率为20%。