【天马科技】中报点评—关注2点增量

H1外销鳗鱼3391吨（Q1 891吨，Q2 2500吨），销售均价（Q1 9.7万/吨，Q2 8.5万/吨）。吨净利Q1约2.9万，Q2约2.8万。

出鱼规格-2.5p依然能维持近3万吨净利。以销售均价测算，Q2外销活鳗规格应在2.5p左右，Q1主销规格为3p。在出鱼规格明显提升的基础上，毛利率水平、吨均利润依旧维持了相对稳定，体现出成本端仍处在明显的下行通道。对公司投苗量（尾数）→出鱼（吨数）的测算方式仍有增量空间。（相同尾数，2.5p较之3p产量提升20%）。

投苗量-消耗性生物资产期末值8.5亿，较年初环比增 3.1亿元。提供一个消耗性生物资产—投苗量测算思路：H1出鱼平均生产成本为5.18万/吨。按公司2022年出鱼8000吨计，当前塘中需H2出塘成鱼规模4609吨，对应生产成本约2.4亿（实际消耗性生物资产值低于该数字）。则消耗性生物资产中今年入池鱼苗在6.1亿以上，按8元/尾测算，投苗规模在7600万以上，按9元/尾测算，投苗规模在6800万尾以上。

预期差仍大。

①盈利：按当前时点鱼价测算（历史中枢偏低，处在供给充裕+消费萎靡的双重压力之下），以2.5p规格出鱼，吨均净利润达到3万无虞（生产成本方面，随规模提升，仍有进一步下行空间。费用方面，测算得鳗鱼业务费用率水平从21Q4约18%降至22Q2约9%，初级农产品销售费用率极低，后续仍有明显下降空间。）

②出鱼量：按最底线思维测算，2022投苗季公司鳗鱼入池量也在7000万尾以上，2.5p规格，90%存活率，支撑2023年2.5万吨鳗鱼产量，对应7.5亿利润（仅鳗鱼养殖，不包含饲料）。

③后续三季报兑现后，对利润预期进一步夯实，估值切换至2023年。年内看150亿目标市值，维持重点推荐。