应流股份
“航空发动机、燃气轮机”等两机是军工领域中“长坡厚雪”最佳赛道。军用发动机持续列装+维修后市场+商用航空发动机/燃气轮机等三驾马车持续拉动两机产业链需求，目前产业链壁垒最高、产能供给最为紧缺的当属：变形高温合金和精密铸件两大环节，前者代表性厂商是抚顺特钢，其变形高温合金国内航空航天领域市占率80%以上，是航发等赛道上的核心卡位企业；后者代表性厂商是应流股份、钢研高纳、图南股份等，我们持续看好应流股份的长期发展，源自于其切入全球两机叶片千亿美金大赛道，其作为中国高端制造的代表性厂商已经进入快速成长期。
　　1、好行业：两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来很好的商业模式。
　　1）赛道足够长：航发叶片制造量占整机1/3左右，全寿命周期维度叶片价值量预计占到40%~50%，我们在应流股份深度报告《两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造》中测算，预计未来10年全球两机高温叶片市场规模约1500亿美金。
　　2）壁垒足够高、格局足够好：航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，叶片制造壁垒体现在：技术壁垒高，高温合金叶片由于所处温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为航空发动机第一关键件；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难。因此，全球两机叶片竞争格局非常好，呈现少数叶片厂商垄断的局面；供应体系也非常稳定，以GE等为代表的全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。
　　3）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少。需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长，高温合金叶片企业得以稳定持续经营并且拥有很好的现金流。以行业领军企业PCC为例，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。
　　2、好公司：国内两机叶片代表性企业，是切入全球两机领域的中国制造的代表性企业，两机业务规模正在得到快速增长，2018~2020年两机业务营收实现复合增速91.30%。
　　1）核心竞争力：应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足国际性大公司严格要求的少数企业之一，具体体现在技术层面（公司拥有高温合金叶片精密铸造等核心制造技术）、装备层面（已经建设了行业稀缺的全制程高端产能，能够把控产业链整个全部关键环节，定向单晶叶片能力居全球行业前列）、质量或资质认证层面（拥有国内、国际行业权威资质认证）、客户层面（两机叶片领域已经积累GE、西门子、霍尼韦尔等国际知名客户）。
　　2）国内方面，不断切入军用航发新型号，远期国产商用航空发动机带来更大市场空间。全面备战能力建设背景下两机精铸产能存在不足的情况，应流借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可快速增加产能，匹配国内航发产业需求缺口，军用航发型号有望不断扩充。远期来看还有国产商用航发带来的巨大成长空间。
　　3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实，未来订单持续增长确定性强。
　　4）产品应用领域方面，不止于航发，也向燃气轮机领域不断拓展。公司设立全资子公司应流燃气轮机部件创新中心（深圳）有限公司，意在瞄准国际领先重型燃气轮机核心热部件先进制造技术，加快先进燃气轮机高温合金核心热部件及关键材料的研究开发。我们认为，“两机专项”不止于航空发动机，燃气轮机也将带来巨大的市场空间，这也是今年“两机专项”重点发力的方向。燃气轮机具有典型的军民两用特点，对保护国家能源安全与国防安全、改善能源结构有重要战略意义。与市场不同的观点是，市场关注应流股份主要关注航空发动机领域产品的拓展，我们认为燃气轮机也是国家能源装备领域的重大项目，同样会给应流股份带来巨大的市场空间。
　　5）未来发展计划：公司坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链延伸，既向上游“材料端——高温合金母合金冶炼”，也向下游“产品端——精密机加工”；价值链延伸，精铸产品按“等轴晶、定向晶、单晶”顺序发展高温合金叶片，单件叶片产品价值量亦在提升。产业链的纵向发展和单件叶片产品的价值提升都将给应流股份未来长足发展带来动力。此外，公司还拥有小型涡轴发动机和直升机的全套技术，也可作为未来储备项目。
 
3、Q3 业绩平稳，精铸龙头长期稀缺性、成长性值得重视。事件：公司发布三季报，2021Q1~3 实现收入 15.20 亿元，同增 12.31%；归母净利润 1.51 亿元，同增 14.55%。Q3 单季度实现收入 5.59 亿元，同增 13.89%； 归母净利润 0.50 亿元，同减 1.33%。原材料成本上升拖累利润率，后续经营预计乐观。Q3 实现营收 5.59 亿元，同增 13.89%； 归母净利润 0.50 亿元，同减 1.33%。原材料成本上升拖累利润率，后续经营预计乐观。Q3 实现营收 5.59 亿元， 同增 13.89%，延续此前营收逐季度上升的大趋势。毛利率同降 4.94%，环比 下降 4.07%，我们认为是今年上游原材料成本快速上升所致，随着原材料成本企稳将有所恢复。公司合同负债 0.35 亿元，较去年底提升 106%；存货 14.06 亿元，较去年底提升 11%，反映后续订单较为旺盛，预计将继续稳健增长。多年沉淀精铸工艺，厚积薄发蓄力发展。精密铸造是金属加工业中难度最高的加工方式之一，在晶向控制、铸造精度等方面有非常严苛的要求，工艺 需要大量试错才能得到积累。由于精铸工艺的难度极高，全球范围也仅有 PCC、Arconic 等几家领先厂商。公司作为国内领先精铸厂商，研发费用率长期保持 10%以上高位，前三季度达到 12.15%，同增 23.12%，积淀持续增厚。航空、核电需求复苏，成长有望逐步提速。公司在航发及燃机叶片、机匣、 核电铸件等领域均已有供货，重燃系列叶片研制在积极推进中。随着全球后疫情时期航空业复苏，对航发叶片需求逐步恢复正常，相关订单有望持续落 地。随着风、光等不稳定能源普及，作为基荷能源的核电重要性提高，我国 AP1000、华龙一号等三代核电技术经过多年积累，已经实现了首堆长期稳定 运行，具备后续机组大规模建设的条件，相关建设有望加速，公司也有望收获新订单。随着单晶铸件的国产化，公司将成为国内需求的主要承接方，发 展前景广阔。作为国内稀缺的精密铸造龙头，产能、技术均处于国内前列。 随着下游航空、核电等领域需求加速释放，公司发展有望提速。