一、为什么看好换电重卡放量？

过去三年销量高增+渗透率低。电动重卡从20年的0.26万辆增长至22年的2.52万辆，渗透率从20年的0.15%提升至22年的3.74%，这其中换电重卡占比从20年的23%提升至22年的49%。

我们认为换电重卡有望持续高增，核心驱动力在于环保政策强要求+经济性。我们预判今年行业有望做到5%+渗透率，加速的原因系政策（地方补贴+碳排政策）、整车经济性（油电价差）、运营经济性（IRR可实现10%）等。

• 环保政策强要求：重卡碳排放大幅高于乘用车，重卡高需求地区（河北等）污染严重，中央有试点城市推广换电重卡政策导向，地方有积极响应双碳目标，对换电站等给予了一定补贴。 

• 经济性：

  1）整车端经济性：基于电池价格1.1元/wh，柴油价格7.0元/L下，5年生命周期下，换电重卡可较燃油重卡降本11-14%；

  2）换电站端经济性：单车日均耗电量在663度，运营周期6年IRR在12-14%。

目前换电重卡的最佳使用场景是封闭场景+短倒运输，基于目前电池技术+基础设施水平下，换电重卡可满足的应用场景占比在22%左右，未来随着电池技术进步带来续航提升，应用场景占比可进一步扩大至37%。

市场质疑22年12月冲量过猛，担心易渗透地区已达天花板，我们认为22年12月冲量系补贴退坡（退坡4万元）+年底政策考核所致，透支问题，我们认为：1）前文的整车端经济性没有考虑补贴也有经济性；2）政策考核目标第一阶段多是到25年而不是仅仅22年就结束；3）易渗透区域（唐山、宜宾、包头、石家庄、上海）等以短途场景保有量作为分母，渗透率也在10%以下，尚未触及天花板。后续：1）总盘子基数大+渗透率高，看总盘子恢复的：唐山。2）总盘子基数大+渗透率低（10-15%），看渗透率提升的：邯郸、郑州、长沙、石家庄、上海、成都、沧州、北京、徐州、保定。3） 总盘子基数中+渗透率较低（5%）：济南、天津、邢台、太原、重庆、西安；4） 总盘子大+渗透率5%以下：深圳、临沂、广州、济宁。

二、产业链空间、增速怎么看？

按照23-25年电动化渗透率5.5%、9%、12%，其中换电占比60%（去年50%+）、70%、75%计算，无论是整车、电池还是换电设备空间都是足够的（哪怕电池部分之于万亿宁德也是有一定弹性的），这是看好这一细分赛道的最主要原因。

• 整车端（充分考虑降价和车电分离模式）：22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元（传统柴油市场按照40万单价*100万辆车计算，也就是4千亿市场），22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。

• 电池端（考虑降价和单车带电提升，随着长途占比提升）：22年市场空间在90亿元，25年达408亿元，27年达751亿元，22-25年3年CAGR=66%，22-27年5年CAGR=53%。

• 电控端：22年市场空间在5亿元，25年达24亿元，27年达41亿元，22-25年3年CAGR=68%，22-27年5年CAGR=52%。核心假设：新能源重卡电机电控单车价值量在2万元左右，23年后考虑一定年降。

• 换电站设备：22年市场空间在9亿元，25年达93亿元，27年达155亿元，22-25年3年CAGR=118%，22-27年5年CAGR=77%。核心假设：1座换电站服务40座换电重卡，单站价值量300万元（综合考虑单侧换电模式占比提升+设备降本）。

三、投资建议

【整车端】——【汉马科技】

从需求空间+供给格局看，整车赛道最佳。从需求-空间看：整车端盘子最大；从供给-竞争格局看：我们认为整车格局系重塑过程（重塑给新企业带来机会，也可投资带来更大弹性）：1）与乘用车电动化不同的是，乘用车2C偏个性化早期的竞争格局是不稳固的，而重卡电动化作为生产作业型工具，先发优势反而较为稳固。2）纵观历史，传统重卡的市场竞争格局也是相对稳定的。3）巨头对燃料电池的坚持，反而在换电上给了新势力在初期机会。

整车赛道重点推荐先发受益，同时具备量的弹性+利的弹性，未来有望受益于吉利商用车正向研发平台的【汉马科技】。

汉马科技换电布局早，2022年换电重卡销售2400辆，市占率19%，排第一。当下看报表质量较差，2年利润表端亏损，我们分析系专心电动化传统产业计提减值所致，未来减值完毕+电动重卡快速起量，利润弹性释放，不仅仅是规模效应，更重要类似电动乘用车，正向平台的研发+电动化简化的电气化架构平台理论上决定了相较传统重卡单车盈利上限或更高。

吉利入主赋能，汉马成为吉利商用车版图的关键一环，使得公司具备电动重卡长期龙头资源优势+治理水平，由此公司all in 换电赛道，再加上产品性能好，响应速度快，竞争力较强。集团正向研发换电重卡平台，轻量化+电动化+智能化水平有望大幅提升。

• 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为51/81/100亿元，同比+46%/57%/24%，归母净利润分别为-2.3/0.9/5.9亿元。 

• 市值空间：考虑2025年行业渗透率未达天花板，预期公司未来仍有较好成长性，给予2025年最少PE 25X，市值147亿元，上涨空间150%。

  
  

【电控端】——【蓝海华腾】

控制器为三电核心之一，不论哪种新能源技术路线均有需求，格局好，有望跟随下游整车快速放量。重点推荐专注商用车电机电控，重卡电控市占率第一（40%）的【蓝海华腾】。

量上看，公司是最早布局商用车电控的厂商之一，产品供应重卡、轻卡、客车等下游整车，在电机电控多合一集成化上经验丰富；商用车电机电控玩家数量少，电控-电驱系统集成商-整车厂配套关系比较稳定，客户粘性较强，2022年公司重卡、轻卡市占率分别为40%、20%，预计将伴随新能源渗透率提升快速放量。

价上看，电机电控主要成本是IGBT模块，属于成本加成定价模式，集成化有望提高单价，且需要针对客户需求小批量、多品种地定制化开发，因此在渗透率较低的阶段，预计单车价值量有望保持相对稳定。

• 盈利预测：预计23年实现归母净利润1.1亿元，重卡电控贡献0.5亿元，利润弹性46%；预计25年实现归母净利润2.4亿元，重卡电控贡献1.2亿元。

• 市值空间：重卡电控给25X，其他业务贡献1.2亿元，给20X，看54亿元，上涨空间50%。

  
  

【设备端】——【瀚川智能】、【法兰泰克】

从放量节奏、投资节奏、标的弹性看，我们认为当前时点换电站设备好于换电站运营、电池。重卡换电站已具备经济性（前文已经有测算，而此前换电站投建进展不及预期系以往换电站主流应用是乘用车，本质是乘用车换电商业模式未跑通，而商用车在整车端和运营端经济性均已跑通（高频换电需求+特定区域使得换电站换电频率高，故可实现盈利）。考虑到换电站尚处于密集投建期，尚未形成规模效应，未看到明显盈利标的，当前时点更多投资机会在上游即【设备和电池】。从价值量看设备和电池占比换电站初始投资成本均在30-40%。从格局看，电池公司较优，但从标的弹性看，设备公司较大（电池占比尚不足5%，设备公司占比可达50%+）。

从壁垒看，我们认为换电站设备商竞争更多在于客户资源的强绑定，有一定先发优势。换电站设备商一般提供整套设备交付，在交付前需自行做好不同区域、不同应用场景、不同车型的配套（电池一般是宁德，差异不大），且为了更好的配套，甚至有当地化建厂配套的需求。因此，先进入者可凭借和客户的配套开发、区域化布局形成一定客户粘性，带来先发优势。

重点推荐深度绑定协鑫能科+宁普时代的【瀚川智能】。公司是一家智能制造装备整体解决方案供应商，下游包括汽车电子（22年Q1-3收入占比46%，毛利率35%+），锂电池（22年Q1-3收入占比15%，毛利率25%+）、充换电站设备（22年Q1-3收入占比36%，毛利率28%），目前是协鑫能科、宁普时代等运营商主供（近似独供）。截至22Q3末，公司充换电装备在手订单8.6亿元，截至目前，我们预计公司订单翻倍朝上。

• 盈利预测：我们预计瀚川智能23-25年实现归母净利润3.0、5.1、8.0亿元，其中换电站设备实现收入15、24、36亿元，贡献利润1.3、2.1、3.7亿元。

• 市值空间：25年主业给15X，换电站设备给20X，看到138亿，上涨空间91%。

  
  

重点推荐机械臂自制+专注小站的【法兰泰克】。公司核心产品为欧式起重机，未来几年增速预计在20-30%，22年上半年开始定位做重卡换电站设备提供商，核心优势在于公司主业的起重机系顶吊式换电站的核心零部件（在小站中价值量占比1/3）。公司目前推出二代换电站（小站），单站售价在100万元左右（此前大站250-300万元），目前在手意向订单20座，昨天刚刚完成首套交付，今年目标交付100座，即实现收入1亿元左右，预计毛利率在30%。

• 盈利预测：我们预计公司23年主业贡献利润2.9亿元（假设22年在2.3亿元，增速25%），换电站设备贡献0.15亿元（15%净利率），合计利润3.0亿元，对应当前估值14X；预计25年主业贡献利润4.5亿元（复合增速25%），换电站设备贡献0.7亿元（7亿收入，10%净利率），合计利润5.2亿元，对应当前估值8X。

• 市值空间：25年换电站业务给20X，其他业务给15X，看到82亿市值，上涨空间90%。

风险提示：电动重车销量不及预期；竞争格局恶化；产能释放不及预期；测算存在主观性；汉马科技诉讼、报表亏损风险