核心观点
1. 低库存叠加供给端扰动不断，铝价有望持续上涨
据SMM和LME，2022.2.10交易所及社会合计库存为212.2万吨，为2012年以来绝对值百分位的6.1%，处历史低位。此外供给端扰动不断，据SMM，能耗双控等因素导致国内电解铝产能释放不及预期；海外受俄乌局势等影响，欧洲能源危机持续，成本压力下部分电解铝厂宣布减产，且短期内或难以改善。相较于《双碳赋能，再生铝步入黄金时代》（2021.9.16），我们下调国内外电解铝供给量，预计2022年全球铝材供需缺口有望走阔至-0.7%，且缺口有望维持至2025；低库存背景下，铝价上涨或更具弹性。建议关注双碳支持的再生铝标的和低估值标的，如明泰铝业、立中集团、神火股份等。

2. 供给端：国内产能释放不及预期，欧洲能源危机致使区域电解铝减产

据SMM，国内产能释放不及预期，2月初国内电解铝运行产能约3800万吨，建成产能4377万吨，开工率约87%；且2022年或仅有78万吨新增产能，大量新增计划延后至2022年以后。而欧洲能源危机是海外供给最大扰动，据SMM，至1月14日，欧洲已宣布减产产能达84万吨，且俄乌地缘政治问题进一步加剧了欧洲天然气供应担忧，短期内或难以改善。据Mysteel，考虑亚洲新增产能及欧洲和北美部分复产产能，预计2022年海外电解铝供给约2900万吨。此外，据SMM，广西百色爆发疫情，导致某铝厂减产40多万吨电解铝。我们预计2022年全球铝供应量约10838万吨。

3. 需求端：新能源等产业带动铝需求维持较高增长，22年供需缺口或走阔
根据CM Group和IAI的《新冠疫情对全球铝需求影响的初步评估》报告，预计到2050年全球铝材需求量将达到2.98亿吨/年，2020-2050年复合增速达3.8%。在国内稳增长政策指引下，传统建筑领域需求有望回暖；此外，新能源汽车、光伏等新兴领域高景气有望持续，带动铝需求维持较高增长。结合铝需求增速历史表现，我们预计2022-2025需求增速分别为4.2%/4%/3.8%/3.8%，全球铝材将维持紧平衡，且2022年供需缺口或走阔，其中2022年全球铝需求约10911万吨；对应供给缺口约-0.7%，铝价或仍具上涨动能。2023年缺口有望收敛，而2024-2025年预期恢复扩张。

4. 能源成本大幅上涨，铝价有望长期维持在2万元/吨以上
成本方面，能源成本大幅上涨为铝价提供较强支撑。据SMM，每吨电解铝消耗约13500千瓦时直流电，电力成本约占完全成本的40%（21Q4）。国内方面，煤炭短缺虽已大幅缓解，但各类优惠电价均已取消，据SMM，当前行业平均电价约0.49元/度。海外方面，作为欧洲电力基准的德国电价飙升至147欧元/兆瓦时。据SMM，国内部分区域电解铝行业成本在1.8万元左右。双碳背景下，我们预期高成本居高难下，铝价有望长期维持在2万元/吨以上。

5. 建议关注再生铝和低估值相关标的
双碳背景下，供给结构转型是核心逻辑。基于电解铝+再生铝供需角度判断，21-25年供给或偏紧，铝价中枢或上移。再生铝受国家政策支持，或为未来重点的供给来源，且废铝价差与电解铝价格呈现一定正相关性，再生铝企业有望进入量价齐升高景气阶段。此外，据SMM，21Q4以来，能源成本有所回落，而铝价仍维持高位，电解铝单吨利润已恢复至4611元/吨（2022.2.11），盈利空间持续改善。建议关注再生铝及低估值投资机会，如明泰铝业、立中集团、神火股份等。

风险提示：疫情对全球经济影响超预期，国内下游需求不及预期，货币政策超预期转向。