4月11日，官方发布了两项数据令人困惑。

一是3月CPI同比上涨0.7%，低于市场预期，较前值下降0.3个百分点，同时环比下降0.3%；

二是3月新增社融5.38万亿，新增人民币贷款3.89万亿，均超市场预期，月末M2增速高达12.7%。

今年前三个月，经济复苏，信贷放量，但CPI却呈现通缩之势。钱都去哪儿了？经济到底怎么了？

事实上，货币发行方式和货币传导方式犹如经济的水龙头和管道，前者控制着货币的流入量，后者决定着货币如何流动和传导到经济各个领域。只有当水龙头打开并且管道通畅时，水才能流动到目标地点，经济才能健康发展；反之，如果水龙头关闭或者管道堵塞，水流就会受限或者停止，经济也可能受到不良影响。

一、货币发行方式与负债/资产的关系。

货币发行方式与负债/资产密切相关。例如，美国在新冠疫情期间通过扩张美联储和联邦政府资产负债表的方式，将疫情视为自然灾害，类似于发行了一种“通用债券”，将新发行的货币注入金融系统，增加了政府的负债和资产。而中国则倾向于将疫情视为经济周期，通过常规的信贷扩张和公共投资，导致政府负债规模迅速增加，但企业和家庭的资产负债表受损，导致部分住户存款增加，名义储蓄集中。

二、货币传导方式与通胀/通缩的关系。

货币传导方式对通胀/通缩产生直接影响。例如，美联储自2008年金融危机后改变了货币扩张方式，通过购债给金融注入流动性，导致了“金融通胀、实体通缩”的现象，类似于将货币注入金融体系，增加了金融系统的负债和资产，类似于发行了一种“通用债券”。而中国则通过信贷扩张方式将货币引入公共部门、基建和制造业投资领域，导致私人企业和家庭部门面临货币匮乏，家庭消费购买力不足，从而导致实体经济复苏困难，甚至通缩。解决这些“漏斗”问题变得重要。

目前来看，今天狂欢的社融数据未必能够带动市场的消费复苏预期，未必能让资金从科技主题向经济回暖带动的业绩线切换。