洪灝：这次内房股反弹是低质量反弹；新地产格局中，我们可能已经见了历史性大顶
不见利就追
公社达人
2024-05-23 12:43:40
最近房地产政策频出，地产股迎来一波大涨。再次站到二级市场的聚光灯之下，房地产板块后续行情会如何？
5月22日，思睿集团首席经济学家洪灝在第十三届金砖论坛-不动产资管大会上，分析了房地产市场的现状与挑战。
1、这一次（内房股）反弹，它是一个低质量反弹。我们看到的是，现金流越差、越容易违约、信用利差越高的企业内房股，它的反弹反而更快，因为修复空间更大。2、在新的房地产格局中，我们可能已经见了一个历史性大顶。3、十年国债，30年国债，超长国债的收益率今天一下子达到1.5，什么意思呢？就是说，整个市场认为如果房地产不解决，我们长期通胀前景可能越来越低，因此你会看到，长债尤其是十年以上的长债收益率会不断创新低。4、现在我们看到的救市政策只是一个开始，并不是结束。5、可以想象，我们中央政府凭借非常干净的资产负债表，它成为下一个经济周期起步的起点。而我们的1万亿超长国债，正好是试探性的一步。
战后日本、德国重建时，大概投资占GDP比重占40%，不到十年。韩国重建以这样的高速的增长大概也是不到十年。但是我们中国远远超过了十年，不断以投资来驱动增长，这时它必然产生一个结果——所有人在做同一个事情，这个事情的收益必然下降。所有的中国学生都要通过高考来改变自己的命运，那么高考能够带来的收益必然下降。所有的中国大学生想着出国留学，然后镀金回来找工作，那么出国文凭的含金量必然下降，就这么简单。这是过去50年的情况。到了2021年房地产销量见顶，它的弊端就显示出来了。所以我们正在消化世界历史上没有见过的现象——我们以十几二十年，每年50%GDP的投资来驱动经济的增长，现在很多行业有过剩的产能。房地产是非常重要的板块。今天房地产板块大概涨了1%，从底部上来大概涨了30%。如果你是做香港中资美元高息债——垃圾债，这一些基本上翻倍。有一些在香港上市的内房股，大概翻了2到3倍，就是你越认为越差越容易破产的内房股，它反弹得越快，这是一个低质量的反弹。同时，如果我们看一下，在这一次反弹前，各个房地产商、开发商的质量。我们用房地产开发商的信用利差来表示它的质量高低。信用利差越低，即你的债券的收益率离国债的债券收益率越近，利差越小，质量就越好。一是国资背景的开发商，像华润质量非常好，越秀现金流很强; 半国字背景比如中海外；龙湖是民企，民企、私企和我们国资背景开发商的信用利差宽度，非常宽。在这一次反弹里头，刚才我们说了它是一个低质量的反弹。因此我们看到的是，现金流越差、越容易违约、信用利差越高的企业内房股，它的反弹反而更快，因为修复空间更大。这张图告诉我们，在新的房地产格局中，当然我们可能已经见了一个历史性大顶。
图源：思睿研究从2021年18万亿的总销量看，我们可能离峰值见了一个比较大的顶。因为在这一次见顶时，我们的城镇化率已经达到60%以上，我们的人口的出生率达到了1%以下。如果社会维持人口总量不变，那社会出生率基本要1.4-1.5%左右，才能够维持社会人口总量的平衡。我们居民杠杆率达到了110%到120%，同时GDP增速在5%左右，2008年GDP增速是10%左右，2015年GDP增速大概是6%-7%，现在GDP增速是5%左右。这些现象都告诉我们，从98年房改至今26年中，我们实现了中国人均居住面积从5㎡到现在的41.5㎡。城镇居民人均居住面积从3-4㎡增长到了36.5㎡。基本上中国户均人口大概为3.1，每人36.5㎡，3.1人，基本上是100㎡以上的住宅，大家都住得非常好。而香港人均居住面积大概不到7㎡。所以这是一个非常大的变化，在过去26年里头，我们可能完成了很多发达国家都想不到的发展。从一个发展中国家完成了到中等发达国家的水平，甚至更高。所以这一次我们要进行去库存，要修复房地产，同时要保交房。那么我们面临的挑战，它一定是比2015、2016年那一波的挑战性更高。整体房地产存量——库存大概是在26个月左右，假设以现在速度去库存，我们大概是在26个月左右。正常每个房地产库存可持续时间长度大概18个月左右，所以我们现在面临的挑战比较大。那么史诗级的政策，有可能缓和一些下行压力，但并不能够从根本上改变格局，当然不排除我们有更大的招。不同于市场共识，中国央行放水速度远不及其他国家央行
最后重点讲一下这张图，我们比较全球所有主要的央行，在过去2008年以来央行扩表的速度。央行扩表，产生基础货币，基础货币在社会流通中，通过银行的借贷行为，人们的买房行为等不断扩大，形成广义货币的供应M2。包括各位的存款以及股票账户中的现金，这是最广义的货币供应。如果我们把全球所有央行的资产负债表，它的基础货币供应—从08年开始到现在（做到这个图中）。
图源：思睿研究图中比较亮蓝色的线是中国央行资产负债表变化的情况。其他是日本央行、美国央行、欧央行。市场共识是，相对于其他国家央行，中国放水放了300万亿人民币，但是我们看到美国央行、欧央行和日本央行放水的力度，从资产负债表增长倍数来看，是远远超过了中国央行，非常有意思。因此在现在的大环境中，我们先出了第一步所谓的大招包括降存准、降利率等。但很明显，它仅仅是第一步救助的措施。十年国债，30年国债，超长国债的收益率今天一下子达到1.5%，什么意思呢？就是说，整个市场认为如果房地产不解决，我们长期通胀前景可能越来越低，因此你会看到，长债尤其是十年以上的长债收益率会不断创新低。那么这时，它显示的是，我们未来很长一段时间由于要着力解决房地产问题，因此我们会看到通胀是非常低的水平，大概是零左右。
这样的通胀环境再叠加我们央行在过去十几年全球金融危机之后，我们并没有肆无忌惮地放水。然后我们看一下，亮蓝色的线在最下面，它是连欧央行的一半资产负债都不及。因此它给了我们一个非常好的空间做量化宽松。中国从来没有做过量化宽松，中国以前的救市行为包括2007年的4万亿，当时是直接把利率降低，同时通过政府各部门，推出各种各样的刺激计划，全加一起大概4万亿左右。中国商业银行相当于我们央行的一个手足。通过调控商业银行的存准和贷款利率，我们去控制整个社会的信贷。但是现在民间对于信贷的需求不够活跃。在剩下的经济体中，能够举债的主体很显然是（中国）中央政府。那我们中央政府的资产负债表也是非常干净，负债率大概是50%左右，是全球所有中央政府里头最低、最干净的一张资产负债表。因此可以想象，在私人部门借贷需求低迷时，在没有通胀时，在过去十几年金融危机之后，我们持续实施有纪律的货币政策，现在我们开始货币政策转移，很可能我们看到今年狭义财政赤字大概是3.2、3.5%左右，扩大一倍，一点都不出奇。房地产行业，我们有空间，有政策环境，以及我们有需求。所以现在我们看到的救市政策只是一个开始，并不是结束。之前曾接受采访，主持人问我，1万亿不够。因为一万亿是现在发行的超长国债，再加上今年11月的特别国债，再加上再贷款3000亿，形成5000-6000亿的商业银行贷款，一共大概2万亿左右。他说2万亿肯定不够，的确是不够，一年我们卖8万亿房地产，两万亿的刺激是不够。但是我们可以非常明显看到，整个社会货币的供应和资产价格走势的背离。那这些货币去哪了呢？很明显民间借贷行为越来越平淡，但是可以想象到，我们中央政府凭借这个非常干净的资产负债表，它成为下一个经济周期起步的起点。
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